「五月賣股退場」(Sell in May and go away)是經年累月的智慧或愚蠢的迷信？這句英文諺語除了押韻、唸起來順口之外，在現實中，是否有任何的依據？與元月效應及股市從10月至5月績效亮麗的觀念一樣，這句市場俗語年年都發生，就像是每年都會有母親節一樣。

儘管每年的狀況都稍有不同，並且大部分市場績效的時序變動研究結果均顯示，異常現象實在過小，以致於無法從中獲得穩健利潤，但還是有充分理由在今年5月暫時停下腳步，再來決定未來幾個月市場的走向。若定期閱讀本專欄文章的投資人便可留意到，我們對效率市場假說如何充分解釋市場波動的看法存疑，因為我們觀察到，投資人的情緒對資金流向與資產價格產生重大影響。這並不意味著我們對每個市場迷信均來者不拒，不過，可先探討「5月賣股」或許有其正確性的一些理由。

1. 獲利循環
   在5月底之前，大部分公司都已經公布第1季的獲利。一般來說，企業在公布去年全年財報之後，緊接著會公布首季的財報。3月、4月和5月是分析師非常忙碌的期間，今年也不例外，他們趕忙著調升企業的獲利預估，以符合當前趨勢。下一波財報公布，就要等到8月/9月，因此第2季是釋放壞消息很好的時機。所以，我們「5月賣股」階段的開始，並沒有什麼數據發布，隨著夏季慢吞吞地消逝，令人失望的第2季財報才會出爐。
2. 北半球的夏季
   這句話源自於英格蘭，隨著倫敦券商和基金經理人準備迎接英國夏季的到來(如賽馬、溫布頓、暑假)，一般來說，市場成交量會在夏季幾個月下滑，而較低的流動性通常會導致股價走跌。

因此，在記事本上將這個月份標示出來，花一點時間檢視投資組合。股市大幅飆漲，股票分析師正費力調升標準普爾500的獲利數據，第一個破一百美元的會是誰？(目前預估獲利已經接近90美元，甚至略高於90美元。在股市的獲利狂熱之下，產生的結果可能只是一個短線高點，讓投資人想起「5月賣股」這句的諺語。

也就是說，部分類股走勢依舊強勁，ETF名單(詳見於此)中的首選是REIT ETF (RWR)、其次為非必需品消費產業 (VCR & XLY)、生技(XBI)及營建類(XHB)。其他前20大的個股，包含各類美國小型股指數。

現在應該思考一下，我們目前處於恐懼與貪婪曲線的哪一個階段！若欲成為優秀的投資人，隨時判斷我們到底處於循環的哪一個階段，是非常重要的關鍵。

資料來源：Investment Postcards Blog

在本週的專欄中，我厚著臉皮借用Prieur du Plessus部落格的一張圖；他是開普敦的專業投資人，經營一個資訊相當豐富的投資部落格，若有興趣瞭解他的投資看法，還可免費訂閱其部落格文章。

恐懼與貪婪是經典的循環，至少存在數十年之久。何謂經典之作？根據馬克吐溫的定義，所謂「經典之作」，「就是人人想讀，卻沒人閱讀的書。」

學校逼迫我們閱讀的「經典之作」中，許多的確都相當枯燥乏味，但那並不是我們忽略「恐懼與貪婪」循環的原因，忽視它的真正理由，是因為它提醒了我們，情緒在投資決定上扮演很重要的角色。當市場處於低檔，我們的情緒也跌入谷底，因而無法說服自己買進；更慘的是，還賣在谷底。當市場處於高峰，我們也跟著激動不已，因而無法理性賣出；更慘的是，還加碼買進。由於這是分析王系統背後的核心理論，在此就不再贅述，只想說明，我們相信情緒是帶動價格波動的關鍵因素。

因此，我們目前處於哪一個階段？從全球的角度而言，我們目前位於曲線左邊的中間，落在「謹慎」(Caution)的階段，雖然有些市場的投資信心較足，但還有許多投資人仍陷在全球金融風暴的恐懼中。我們正朝「熱中」(Enthusiasm)階段邁進，但離「確信」(Conviction)還有好長一段路。

不均衡的復甦是這次復甦的有趣特點之一。大體而言，全球金融風暴的核心大部分落在G7國家，因而打亂了正常復甦的秩序。一般而言，市場復甦通常是由全球重量級的已開發市場所帶動，接著小型企業、新興市場跟著復甦，以及特殊題材隨之出現。但這次卻是由金磚四國(巴西、俄羅斯、印度、中國)帶領金融市場走出陰霾，這四個經濟體避開最惡劣的衰退；新興國家中，又以波蘭最令人刮目相看，該國完全沒有陷入衰退。因此，正常的經驗法則或許不太適用，但情緒影響投資人決定的情況並未改變。所以，當我們提出美國非必需品消費支出類股(VCR & XLY)看俏，而中國(FXI)、巴西(EWZ)和印度(EPI)的熱度減弱時，投資人便應留意，這次帶領市場上攻的產業極為不同。

所以，我們能期待些什麼？鑑於上次3月的強勁反彈，我們很容易做出這樣的結論，也就是這次從曲線左邊爬升的速度會非常快，若以經濟專有名詞來說，預計會有二次衰退或W型的復甦。此結果的可能性相當高，但我們也準備好接受更長、更混亂、更不均衡的復甦，與過去12個月的經歷類似。從經濟面來看，較可能發生的情境是更混亂的復甦，這將使全球經濟又回復到間歇性的成長。未來12至18個月，我們將在恐懼與貪婪曲線的「謹慎」和「樂觀」階段之間掙扎。

我們應該留意些什麼？我們應對傲慢跡象保持警戒，在中國近期的不動產泡沫，以及潛在的主權債券泡沫中，那些自負跡象已經出現。一項或兩項資產類別的泡沫，並不是全面崩盤的跡象，但隨著那些景氣刺激方案下釋出的龐大現金，在全球經濟體到處流竄，泡沫化是可預期的。然而，當大多數資產類別都看似泡沫時，將是退場的時刻。當前並不是資產價格20年多頭行情的開始，至少目前的價位不會是起漲點。

本週我們在國際投資組合中，仍對新興歐洲(GUR/GMM、印度(EPI)和日本(EWJ)持正面看法；在美國/國際混合投資組合中，則看好消費性支出產業(VCR & XLY)、生技(XBI)、製藥(XPH)、美國小型股(VB, IJR & IWM)及營建類(XHB)。

我們的網站新增一項功能，可比較不同基金與台灣基金的績效，其網址如下：http://irp.tw/clients.php。目前網頁仍在進行初步測試，若有任何寶貴意見，惠請不吝賜教。

「買方負擔風險」(Let the Buyer Beware)是投資人應學習的第一堂課。日前美國證管會指控高盛，在銷售合成型債務抵押債券(CDO)時涉嫌詐欺一案，只是喚醒我們這句古老拉丁片語至今仍具啟發性。

不過，未來幾週可別期望會有太多有關「買方謹慎」(Caveat Emptor)的評論。為什麼？因為帶著內疚的快感來看別人的不幸，這是人之常情，德語甚至有恰當的字眼來形容，那就是「幸災樂禍」(Schadenfreude)。

我們不能怪罪金融媒體(如報紙、雜誌、電視或部落格)鉅細靡遺的報導，這個故事只不過才剛開始而已。如Bill Black 教授在一系列的YouTube影片中指出，1980年代末期，摧毀美國整體金融業的儲貸危機(Savings & Loan Crisis)爆發後，被判刑定罪的金融案件超過一千個。反觀此波的金融危機，雖說次級房貸和準優級房貸的創始過程中，詐騙案件時有所聞，但最令人吃驚的統計是，這範圍更廣、規模更大的全球金融風暴發生後，未有任何一件金融犯罪被判刑。如今，證管會才剛瞄準華爾街這個最大目標開砲，紐約州檢察長將會表態支持，與證管會官員不同的是，檢察長得面臨下一次的競選。那些金融危機的始作俑者，將數百萬屋主推入負資產的深淵，並帶動失業率飆至16%，而未來幾年之中，追查可疑金融危機的罪犯，將深得選民的支持。

看著巨人衰敗或至少大跌一跤，的確很有趣，不過，若想成為優秀的投資人，必須要將注意力從擅長操作的媒體移開，並從這件事當中學到重要的一課，那就是「華爾街」並不盡然是站在投資人這一方；若喜歡的話，也可將華爾街稱為金融商品的賣方。

我們必須非常仔細檢視這個說法，這並不代表金融商品的賣方老在欺騙投資人，也並不表示所有金融市場都是零合遊戲，亦即每項交易一定會有贏家和輸家各據一方；不過，它的確意味著，出售金融商品的公司和員工，其優先考慮的事情，不一定都與投資人相符，這就叫做代理關係的利益衝突(agency conflict)。

這樣的衝突是如何產生的呢？我們必須分成兩方面來看：

過去，券商和基金經理人主要的獲利來源為銷售產品和聚集資產，多數代理關係的利益衝突之所以產生，是因為金融從業人員的薪酬來自銷售產品。雖說絕大多數的投資專家進入業界，以協助客戶獲利為職志，但這樣的目標並未納入薪酬制度。員工必須為公司賺錢，同時也希望客戶能夠獲利，這兩者之間的衝突，雖然無法因公開說明書、資訊揭露、監理和職業標準等完全消除，但也消弭了大部分。其理論在於，透明度應讓投資人在取得充分資訊之下做出投資決定。實務上，有時候貪婪、懶惰、甚至更邪惡的動機，將戰勝善意。

然而，近來，大型投資銀行的營運，愈來愈仰賴自營部門的獲利，如此讓代理關係的利益衝突更形嚴重，因為銀行若與客戶反向操作，會有直接和立即的財務利益。如此一來，銀行和客戶的關係，恐怕會變成賭場主人和賭客之間的關係。此外，主要經紀業務與客戶之間的關係，讓「號子」在下注前，可先偷看客戶手中的牌，此讓號子的勝算大為提高，相當不公平。

新的法規能否解決這個問題？只要有市場的地方，就會有代理關係的問題，除非新法規廢除市場，否則答案是否定的。

投資人能怎麼辦呢？這又要回到本專欄的主題，投資人從這險惡事件當中，應學習到自己必須不斷努力，以瞭解市場真正發生了什麼事。不論是懶惰或貪婪，投資人不得放棄做投資決策的責任，必須懂得個別資產和整體投資組合所涉及的風險。

我們認為達到此目標的最好方式，便是研發一套投資的系統方法，其中至少應包含健全、不帶情緒的投資篩選流程，以及定期檢討機制。若要以理性標準而非最新謠言、明牌或「直覺」來挑選投資，那麼投資篩選流程相當重要；檢討流程也同等重要，因為市場具週期循環特性，即使是最佳的投資也有下跌的時候。

分析王系統(Fund King System)為一資產篩選系統，內含資產檢討流程，此由處理代理關係利益衝突達數十年經驗的投資專家所制定。與不完全獨立的研究機構不同的是，我們在分析王系統所做的投資建議，並無財務上的利益，此系統能在您的投資範疇內，不帶情緒地挑選出中期最有可能績效優異的資產。由於本系統資料每周定期更新，若有出現錯誤(相信一定會有)，也能在未造成太大投資組合損害之前發現。績效落後的資產，會定期從投資組合中剔除，並納入未來績效展望佳的資產。在一天結束之前，將資產配置好，以求得最佳績效，這不就是所謂的投資嗎？！

當代理關係的利益衝突發生時，本系統如何協助投資人呢？當您掌控資產篩選和檢討流程，金融產業便成為產品和執行服務的供應商，雖然代理關係的利益衝突依舊存在，但被濫用的機會將大為減少。

若欲瞭解更多分析王系統如何運作，可上網查詢；或者，若有任何問題，歡迎直接與我們聯繫。

我曾經問過一位傑出的策略分析師，為何他總能提出深知灼見的股票策略？他是如何知道我們很快會從亞洲金融風暴中復甦？如何看出我們可從印尼的銀行獲取豐碩利潤？又怎麼推斷那斯達克很快會在1999年一飛沖天，進而帶動整體亞洲科技產業走出一波大行情？他的答案很簡單，先捨棄原先的看法，拿出一張空白的紙，再來判斷當前的情勢。

Raymond Foo的策略在於，將所有的指標歸納成三大類，亦即領先、落後和同步，他並能辨識出這些指標可能由領先、轉變成落後或同步的變化，這就是他的智慧之所在。此外，過去的歸類不得影響當前的評估，在他運用一項指標之前，一定會確定該項指標依舊是領先指標。

這對我們目前有何助益？

我們無須一一研究數百項指標，再將這些指標歸類成上面三種之一，只要透過客觀檢視投資的資產類別，便可獲得類似的結果，此有兩大分析方法，即數量和更接近實證的方法。

分析王系統(Fund King System)採數量分析法，分析結果可自本網站取得。大體而言，儘管第一季市場停滯不前，但過去兩週以來，分析王系統已出現緩步上揚的訊號，未來展望漸入佳境，不過，離風險性資產全面步入多頭的時點，肯定還很遙遠。這當中有些值得參與的投資機會，包含新興歐洲、印度、生技，甚至日本基金等，這些都在共同基金排行中名列前茅。在指數股票型基金(ETF)方面，從全球的觀點來看，製藥、生技、俄羅斯和醫療設備的前景看俏；同時，在僅含美國的投資組合當中，小型股看來有逐漸加溫的跡象。非必需消費產業雖然仍排在前幾名，但動能已開始減弱。

從更實證的角度來看，我們可以先在一張空白的紙上，開始填入已歸納完成的全球四大資產類別，包含股票、債券、商品和不動產。

股票並不便宜，不論是從本益比、股利殖利率、股價淨值比或獲利成長率為衡量基礎都是如此；以歷史資料來看，目前全球股市都不便宜。若在當前價位持買進並持有的策略，長期報酬率會相當差，因為未來幾年，股價評價很可能下滑，而非上升。然而，我們也不應忽視短、中期的投資機會，隨著超額流動性在全球流竄、尋找投資報酬率，股票資產仍會出現投資機會。

債券也不便宜，就連希臘債券的利息，也不足以彌補債券違約的實質風險。儘管所有市場都受制於供需法則，但在全球金融風暴期間，大部分債券市場的需求一直非常強勁，其中又以美國國庫券市場為最，該市場可作為領先指標。以上情況將有所改變，不過，變化速度會比許多債市空方所想得要慢。高收益債券是持續走強的類別，許多公司在財務的管理上，與最近縮衣節食的消費者一樣，但與許多政府的作法大相逕庭。

商品的走勢呢？根據定義，大部分商品都不是長期投資，因為替代彈性和需求彈性的關係，在新供給來源具開採經濟效益，及消費者以較廉價的產品替代之前，商品價格只能大幅走揚。同樣地，當礦場閒置或吸收超額供給的新需求出現之前，商品價格唯有大幅走跌一途。不過，雖說商品市場屬周期性的市場，但那並不代表投資人不應將商品列入投資觀察的名單中。

黃金因過去作為「硬貨幣」的角色，而成為特殊的商品例子。由於黃金實際上幾乎從未被消耗掉，因此，供給、需求和替代性，對金價的衝擊沒有那麼大。大部分黃金都用作財富的儲藏，並無產生所得，所以，黃金的價格大部分取決於情緒。2002年年初至2009年12月之間，在投資人對美元等流通貨幣失去信心之下，每盎司金價由不到300美元，大漲四倍至1,200美元。不過，金價由當前1,100美元的水位，上漲一倍的可能性有多高呢？金價可能會漲回1,200美元，或突破新高，達1,300美元，但同樣也可能具有下滑30%的風險，就像2008年3月至10月的走勢一樣，當時很難對黃金持樂觀看法。

不動產呢？儘管耶魯大學教授Shiller努力推動，不動產仍非可交易的商品。全球許多地區，不動產價格已經走跌，不過，那是從泡沫化的水準下滑；由房屋購買力指數顯示，美國和歐洲許多熱門地區的房價仍過高。中國祭出龐大的景氣刺激方案，帶動不動產大漲，導致香港和中國重現房市泡沫。也就是說，根據許多研究顯示，與其他不動產市場走勢脫鉤的市場，意味著不久的將來，將可為您的投資組合添增一些非對應性報酬(non-correlated return，例如風險小、報酬大)。

結論？在1982年至2006年的資產大多頭行情中，逐漸形成的許多觀念，如「買進並持有」、「逢低買進」、「不動產只漲不跌」及「股票是長期持有」，現在必須以更具機會性的交易策略來重新評估。投資人該如何開始架構該策略？一個方法就是確保擁有足夠的空白紙張，在未來幾年的動盪走勢之中，有了這些紙張會很方便。

網路形式的分析王系統亦可達到相同目標。若欲瞭解分析王系統如何協助您做更有效率的投資，請與我們聯絡，我們會輔助您將分析王系統運用在投資組合。

隨著美國10年期國庫券殖利率再度在4%的關卡上下震盪，部分分析師認為，此代表長達三十年的債券多頭市場的結束。由於美國率先主導債務超級循環的發展(Debt Supercycle Buildup)，因此看來不久的將來，美國政府的借款勢必增加。除了總負債水準來到史無前例的高檔，負債增加的速度也是數個世代以來最高，因此，不是債券買方很快開始要求較高的利率，就是美國透過通貨膨脹或債券貨幣化的方式，「重新訂定」債券發行條件，屆時將迫使名目利率走高。一旦市場利率走揚，報酬率固定的資產如債券，其價值通常會下滑。

債務的超級循環

資料來源：John Mauldin

導致情況瓦解的原因會什麼呢？通貨膨脹、資本需求及/或買方抵制，都是常見的原因。目前通膨和資本需求看來不是問題，但以不久的將來而言，買方抵制會是個問題。

當然，並非人人皆同意此看法。債券的多方認為，利率再跌的空間雖有限，但經濟復甦持續疲弱，將抑制利率走高，日本政府公債(JGB)市場正是反映出其看法的最佳例子。日本的政府預算年年年出現赤字，但公債市場仍提供微幅的利率。近20年來，日本政府公債的空方，因看空債券市場而傷痕累累。(更詳盡的內容，請查閱Alicia Ogawa在華爾街日報所發表的文章)

究竟誰是對的？

答案可從兩個市場之不同處尋找，而非相同之處。

首先，美元是全球準備貨幣，使用範圍甚廣，包含商品交易(特別是石油)、非美國交易對手之間的交易帳戶結算，甚至在許多小國家中，還以美元作為合法貨幣。反觀日圓，雖然可完全自由交易，但在日本境外的用處實在不大。

其次，我們從經常帳方面來看，幾十年來，日本的經常帳一直呈現盈餘，但美國卻是赤字不斷，這造成什麼結果呢？日本公債市場可說是一個俱樂部型態，只有極小部分的公債，由非環環相扣的政府機關及大型銀行所持有。儘管美國政府盡最大的努力，讓以利潤為主的銀行，願意成為美國金融政策的工具，並接受這個角色，但美國財政部和聯準會還是無法如日本般，以強迫方式要求銀行配合政策。

因此，誰會引發下一步的發展？

或許是美國債券的最大單一持有人？事實上，可能性並不高。以當前中國的經濟和政治發展來看，中國人出清美國公債的可能性幾乎微乎其微。儘管無人願意討論此一事實，但不可否認地，中國人民幣的價值基礎，直接來自中國政府手中持有的美國國庫券。若買方抵制呢？這發生的可能性還比較高，不過僅在中國經常帳盈餘縮小，甚至今年出現幾個月赤字的情況下才有可能。

歐洲反而可能是引發下一步發展的源頭。如同希臘危機所顯示，歐洲銀行持有PIIG國家公債的比例甚高，PIIG包含葡萄牙、愛爾蘭、義大利和希臘。全球爆發金融危機的解決方案之一，總是假裝信用資產的價值等於面值，在此同時，央行的套利窗口大開，好讓銀行私底下重建資本基礎；信用資產包含借款、債券、不動產抵押貸款證券(MBS)、抵押債券證券(CDO)及不動產抵押擔保品。如果希臘危機更加惡化，歐洲銀行可能會賣出國庫券，不是因為他們對債券失去信心，而是因為債券得以近面值的價格賣出。

綜觀上述，美國利率恐將上升，所有金融市場的波動可能會加大。

資料來源：Stock Charts.com與Investment Postcards Blog

在華爾街常聽到一句話，「一切盡在價格中」(It’s all in price)，聽起來似乎很簡單，但實際上，不同的投資人其所代表的意義均不同，從極為複雜的數學公式(今日的價格等於未來現金流量的現值)，到我們血拼時的強烈直覺(這看起來好便宜或好貴)都是。幾乎所有的財務研究的運用，均使用在判定一項資產的正確價值或真實價值，並將計算出的「真實」價值，與當前市價相較，視何者較高、較低或相當，再由研究部門做出「買進」、「持有」或「賣出」等建議。

在完美的世界中，投資過程應到此結束，市值和真實價值的差異，代表著貨幣的時間價值，再加上風險溢價。由於提供評價方式的學派眾多，而各派擁護者皆相信自己研究的正確性，並會依據研究結果來操作，市場因而得以存在。

但不幸的是，這個世界離完美可差遠了，實際上，最終的價格取決於兩大情緒，那就是「恐懼」與「貪婪」。

因此，在此情況下，身為投資人該如何因應？抱著「恐懼」與「貪婪」，最後將落入虧損的命運，投資人又該如何移除這兩大情緒呢？我們以稍微不同的角度來切入，從價格包含訊息開始分析。價格是否涵蓋完整的資訊？很可惜，答案是否定的。然而，隨著時間的經過，由價格的變化的確可以看出，市場對價值看法的改變。

實務上，此奠定了三大價格趨勢如下：

「攀越憂慮之牆」(Climbing the Wall of Worry)
大部分投資人將多頭市場形容為「攀越憂慮之牆」，這是個賺錢的市場，我們應該願意以非常安全、但收益率低的現金，交換一項「攀越憂慮之牆」的資產。然而，我們必須移除恐懼，因為此情緒會讓我們在做投資決策時縮手。此外，我們也需要價格趨勢轉向其他兩大趨勢的訊號。若能辨識向上的價格趨勢，以上兩個問題便能迎刃而解。只要價格趨勢強勁上揚，我們可參與其中；當該趨勢轉弱時，便是轉換操作的時機。

「跌勢下的多頭」(Sliding down the Slope of Justifications)
此情況也就是空頭市場。當價格下跌時，儘管價格趨勢明顯向下，但我們還是會告訴自己，賠掉的終究會再漲回來。在此情況下，我們應該賣出投資標的換現，或者轉進趨勢向上的資產。

「無趨勢的震盪格局」(Bouncing around Trendlessly)
第三大趨勢也是賠錢的市場，因為非但我們投入的資產價格未上漲，還因資金卡住而錯失其他投資機會。這時，我們應該賣出無趨勢及風險性投資，轉進趨勢向上的資產，若無法找到這類投資，則應轉進收益率雖低，但無風險的資產，如現金。
那目前市場處於何種情況？

不幸的是，自今年年初，市場已經從「攀越憂慮之牆」到「無趨勢的震盪格局」階段。過去3個月以來，在資金流動幾乎停滯的情況下，我們追蹤的所有資產均持續走弱。

市場會再回到「憂慮之牆」的階段嗎？的確有很多令人擔心的地方，不但利率水準極低，美國和歐洲因財政狀況很可能升息。再則，帶動美國經濟成長的因素，是政府支出再加上庫存回補，而非消費及/或商業投資。歐洲也有其問題在，在歐洲貨幣同盟中，包含了一個實力堅強、具競爭力的德國，卻被疲弱不堪、不具競爭力的國家所包圍著，因此歐洲正想辦法處理這樣的情況。新興市場中，金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)的經濟成長率仍高於平均，不過，中國出現經濟過熱跡象，可能會為全球帶來負面衝擊。

在我們的全球投資組合中，走勢較強的包含新興歐洲(GUR)，其中俄羅斯(RSX)較土耳其(TUR)來得佳；受歐巴馬健保改革激勵的生物科技(XBI)及美國的醫療設備(IHI)、印度(EPI)、價格已反映大部分壞消息的高收益公司債(HYG)，以及走勢長期落後的日本(EWJ)。

有哪些市場要開始走跌呢？

我們的模型顯示出，有部分資金移出亞洲，並轉進美國各資產類別，其中尤以美元(UUP)為最。若美國利率上升，我們預計資金將會流入美國，以獲取較高的收益率。在我們亞洲多空投資組合(Asian Long/Short Portfolio)中，放空港股已排在第三名。由於香港的辦公室租金為新加坡的三倍，因此香港不動產有泡沫化之虞。過去7個月以來，恆生指數在21000點的關卡震盪，震幅約在上下1500點之間，因此港股至少可說是無趨勢的格局。如果美國利率走高，但香港為保護不動產市場，而將利率維持在低檔，如此一來，隨著避險基金建立港元/美元的套利交易，屆時，龐大的資金恐將出走，此將不利於香港(EWH)的股價走勢。若香港利率可因緊盯美元政策而上升，則泡沫化的不動產市場恐將面臨回檔。

我們正目睹世界的改變。不過，我們會隨每季的新資訊來調整因應，如最近蘋果新上市的白色小玩意，或者下一波的選舉，因此，大部分的時間很難察覺到這些變動。然而，有時候這些變化會讓你驚奇萬分。

諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯曼，在他的部落格中寫了一篇文章，描述如何迫使中國政府將人民幣升值的策略。他的論點基礎在於，1971年各國針對德國和日本課徵10%的短期關稅後，成功讓這兩個國家瞭解到他們的錯誤行徑。那他的結論是？過去成功的策略，今日也可能奏效，只不過，或許我們得將關稅拉高至25%，才能讓中國人瞭解這可不是開玩笑的。為什麼我們要考慮這麼做呢？因為低估的人民幣拖累全球經濟的復甦，甚至還抵銷掉美國景氣刺激方案所帶來的正面效益。

身為奧地利學派理論的擁護者(Mises Institute)，我經常在許多克魯曼先生的政策提議中挑缺失，然而，這次克魯曼的提議，似乎符合所有經濟學派的想法。上回有人提出了一個類似的極佳建議，結果造就了1930年的斯穆特—霍利關稅法 (Smoot-Hawley Tariff Act of 1930)，該法案有意與無意造成的後果，在相關部落格均有完整的記載。Stephen Roach認為應該用一記棍棒來回應克魯曼的建議，此話一出，或許可為他贏得「最具引用價值」獎。

然而，有時候我們退一步從大處著眼，就此例而言，邁阿密先鋒報的Jim Morin漫畫專欄便代表著此大局面。

真正的問題在於債務水位，美國的負債很快將達國內生產毛額(GDP)的100%。如國際貨幣基金(IMF)在彭博資訊社的一篇專欄中指出，看來2014年之前，似乎只有德國和加拿大有機會將負債壓在GDP的100%以下。克魯曼先生是對的，我們的景氣刺激政策並未達到承諾的目標(卻製造「流動性陷阱」)，甚至他說的中國貿易順差並無助益(卻是反景氣刺激要素)，也或許是對的。不過，克魯曼提出的凱因斯學派景氣刺激藥方，其真正的問題在於，我們目前處於債務惡性循環的末升段。未來5至10年，美國和其他G-7會員國所面臨的真正問題，不是中國對人民幣的操控，而在債臺高築的情況下，該如何拉高經濟成長以減輕債務負擔。

為何美國政府會落到債臺高築的地步？因為平常的信用需求不再。

美國消費者的金錢已用罄，高達二位數的失業率及溺水屋(underwater mortgage)對信用產業產生負面衝擊；過去此產業規模龐大，全盛期佔GDP比重達72%。

非金融機構都快被自己的閒置超額產能給壓垮，根本無力再借款；此外，未來企業所擔負的稅負、退休金和健康醫療均可能增加。

唯一的私人部門信用需求來自金融機構，這些企業兩年前購買美國國庫券，現在等著收取聯準會量化寬鬆政策下釋出的資金。金融機構之所以如此做的原因如下：

1. 他們擁有以近於零成本向聯準會融資的優勢；
2. 利差協助他們重建資本。

然而，由於聯準會1.25兆美元不動產抵押貸款證券(Mortgage Backed Securities)的買進計畫，將於本月底截止，因此，私人部門資金需求的最後來源，可能也會跟著消失。

或許此時是檢視和重新衡量投資組合的時刻，你應該從何處著手呢？

1. 市場上唯一還在累積債務的部門就是各國政府，特別是美國，目前長期債券價格極高(低殖利率)，投資人應該避開這些債券。由殖利率曲線的型態看來，並未顯示太多通膨跡象，通縮亦不太可能發生，不過，或許在不久的未來，利率可能得大幅上升。因此，應投資存續期間短的債券。
2. 另一方面，由於美國的醫療改革法案已經通過另一個障礙，因此，原本美國政府在製藥(XPH)和醫療設備(IHI)的支出已高，未來10年將更一步提高。
3. 全球經濟成長將持續集中在新興市場，尤其是那些出售原物料和能源的國家，俄羅斯和巴西依舊看俏，中國在尋找非仰賴美國消費者的成長來源，將依舊備受挑戰。
4. 公司債仍提供上漲潛力，特別是高收益債券。

更具體的看法，請至投資組合頁面查閱。

如果你有收看財經新聞台的訪談節目、留意網站的橫幅廣告，或聽信某位知名避險基金經理人的話，或許你會認為答案是肯定的。不過，在開始囤積金塊之前，可能要想一想黃金作為投資的性質。

先來檢視黃金的供給和需求。

黃金有兩大供給來源，即既有的黃金持有人以及金礦公司。黃金是一項獨特的商品，因為幾乎所有挖掘出來的黃金都未消失，估計約達161,000噸；並且黃金不易耗損，並易於回收再製成不同K金和合金。因此，幾乎所有既存的黃金，都可能出售，除此之外，還有來自金礦公司的供給，他們每年挖掘出土的黃金幾近2,500噸。不過，由於開採成本高昂，因此黃金開採量可能會大幅變動。

黃金的需求有三大來源，包括珠寶、工業及投資。提到黃金的最大消費國，通常會想到印度，全球平均的年需求量為3,200公噸，印度大約佔25%。2008年在黃金指數型基金(ETF)的投資熱潮下，將全球黃金需求量拉高至3,800公噸；其中規模最大的黃金ETF為GLD。不過，2009年全球黃金需求則小幅回跌至3,400公噸，但依舊處於高檔。黃金除了作為「硬貨幣」和珠寶等傳統用法之外，還可作為工業金屬，如電子、化學和光學領域。然而，珠寶和工業金屬的黃金需求，具極高的價格彈性。

因此，即使以擴張後的年需求量來看，黃金的潛在年供給量仍超過需求約40倍，什麼原因使這項商品成為一項好的投資標的呢？不是通膨。我們常聽到一個老掉牙的論調，訂製一套做工精緻的套裝，要價相當於一盎司的黃金，但過去40年來，金價走勢震盪劇烈。作為一項不會產生所得的資產(事實上，收藏黃金還得花錢)，黃金實際上是儲存成本昂貴的財富，而非具生產力的投資。

所以，何時應該將黃金納入投資組合呢？當然，只要能夠在不久的將來，以更高的價格賣出，隨時都可以買進。金價還有多大的上漲空間呢？未來幾年，這黃色金屬的價格能否再翻倍，達每盎司2,200-2,400美元？可能沒有辦法。

雖然最近我們經歷了一場全球金融危機(Global Financial Crisis)，但不應該因此經驗而扭曲我們的看法，更何況這場危機尚未結束。儘管在全球金融危機中，黃金價格的確漲了一倍，由每盎司600美元漲至前波高點1,200美元，但2001年年初至2006年，金價也同樣翻了一倍，每盎司由不到260美元，漲到2006年均價600美元。

第一次金價之所以上漲一倍，係因印度和中國中產階級的財富和所得大幅提高，引爆黃金的新需求所致。過去十年來，這兩個國家的經濟改革，創造了數百萬新的潛在黃金買方。此外，又因當時大部分金礦公司的開採成本，都超過每盎司300美元，因此新的黃金生產也受到延宕。

第二波金價的倍增，主要是由投資潮所帶動，因為投資人著重在資金的回本，而非資本報酬率(因此，短期美國國庫券的利率接近零)。黃金作為財富的儲藏工具至少有5,000年，並且通常用來作為政府發行通貨的保障。如今，政府承諾要拿納稅人的錢來挽救金融體系，投資人又開始尋求報酬率，此可由高收益率資產的強勁走勢得知。

然而，未來3至5年，以上這些情境發生的可能性有多高？(也就是帶動金價再度翻倍的動力)。

目前看來，不會再出現新印度或新中國，全球金融危機最惡劣的情況歷歷在目，因此，黃金信徒(gold bug)又回到通膨論點。然而，美元的流通速度由2.12倍崩跌至長期平均的1.67倍(根據John Mauldin的說法)，再加上工業閒置產能約30%，失業率遠超過10%，因此該項論點有兩大問題。首先，通膨或許不會那麼嚴重，雖然過去我們曾說過，在經濟疲弱階段，惡性通膨和貨幣貶值並非不可能。其次，黃金也並非一直都是良好的通膨避險工具。

所以，這又讓我們回到原點。為什麼如索羅斯和保爾森這類的基金經理人，要透露他們持有很高部位的黃金ETF(由13-F公報得知)？在此時點，想想2008年年中發生的事，或許對投資人有所幫助，當時每桶油價觸及140美元，大家都說「石油高峰」(peak oil)來了。高盛分析師還有其他「聰明錢」(smart money)專家，均公開表示每桶原油將突破200美元，但他們卻反向操作。「石油高峰」的題材在數月後終結，油價則跌至僅略低於40美元。即便油價已由低點翻揚至80美元，但當時若聽從「smart money」專家的建議，那一筆災難性的交易恐怕便此產生。

再將時間拉回至今日的黃金交易，或許「smart money」投資人已執行他們前半段的「買低」策略，目前正在尋找執行下半段「賣高」策略的時機。除非你有極佳的理由協助這些投資人把交易變現，否則不論從經濟面或我們模型來看，都沒有理由在此時點買進黃金。

我們之所以對分析王(Fund King)的量化系統雀躍不已，那是因為當我們每天面對成堆、互相矛盾的資料而無所適從時，此系統協助我們理出頭緒。這波反彈行情已整整走了一年，美股反彈幅度達70%，部分新興市場的反彈幅度更大，值此週年時刻，正是思考未來幾個月市場走向的好時機。

基本上，答案是市場變動不大。

央行和政治權要允諾，在市場挹注充分的流動性和信用擔保，免得市場巨幅下挫，這些人統稱為「股市暴跌保護組織」(Plunge Protection Team)，簡稱為PPT。其作法將導致私人部門債務轉移至公部門，其金額會是現代史上最大，並將改變未來幾年的投資行為。危機過後的市場，勢必會上演一齣悲情的長命連續劇，而「希臘悲劇」只不過是第一集而已；不過，目前PPT的行動的確讓股市獲得支撐。

由於中國於2009年推出的大手筆景氣刺激方案，目前正在慢慢踩煞車；此外，美國消費者的需求疲弱，這兩項因素導致全球經濟成長無以為繼。因此，經濟成長的欠缺，再加上通膨的風險，便形成股市的上檔壓力。

儘管美國消費者開始再度消費，但在未來幾年之內，將無法重現2007年大肆揮霍的榮景。此對消費產業指數型基金(VCR & XLY)來說是正面消息，但成長動能並不強勁，我們建議謹慎觀察這些新部位。消費支出若出現強勁復甦，經濟體的就業機會將會同步增加，上週出爐的就業報告雖較預期為佳，不過，若就此推斷消費支出自此將強勁復甦，可能會過於輕率。

至於中國的問題，就在於該如何微幅調整景氣刺激方案的撤回。從過去的歷史經驗看來，經濟降溫政策的成效，往往都會超過設定目標。

債券市場方面，操作的空間甚至更為有限。全球債市上演著聯準會和特定大型銀行之間的圈內人遊戲，這些大型銀行享有優惠待遇，得以用近乎免費的成本取得短期資金。目前他們的操作手法是，以近於零的利率借入資金，買進利率2%的短期國庫券，藉此賺取利差，並期望利率隨疲弱的經濟成長更進一步跌至1%。通膨又將如何發展呢？在這些資金中，實際上極少部分流入私人部門(若將政府承包商計入情況又不一樣)，這是挹注銀行資本和流動性的計畫，就目前而言，由此封閉迴路流出的資金，尚不足以遏止私人部門工作機會的減少。

也就是說，並非所有通膨都來自於過度的強勁需求，例如，辛巴威於2004至2009年的超強經濟成長，並非爆發惡性通貨膨脹的元兇；阿根廷(1975-1991年)、巴西(1986-1994年)、威瑪共和期的德國(1920年代早期)及匈牙利(1946年)的情況亦同，這些國家之所以爆發惡性通膨的根本原因，係源自於印製過多的鈔票。今日，信用貸款創造貨幣，而聯準會強力貨幣的爆炸性成長，一直侷限於重建銀行財務的計畫。然而，如果當市場開始真正回揚，聯準會卻未積極收回銀根，我們恐將面臨美元走貶的問題。對與美元連動的經濟體而言，其民眾的感受將與通膨極為類似，並且那些正在希臘債市練功的債券義和團(bond vigilantes)，將確保利率會上升，以彌補美元走貶的損失。所以說，殖利率曲線走勢陡峭並非毫無原因。

本週該如何操作？

新興歐洲市場仍看俏，其中尤以俄羅斯指數基金(RSX)為最。我們部分投資組合的生技股又開始泡沫化，不過，製藥指數基金(XPH)和健康護理指數基金(XLV)或許較為可靠一點。投資人看好Healthcare 2.0的表現更勝於這些產業，尤其考量到部分國會議員在中期選舉的可能融資需求。

亞洲看來相當平靜無波，台灣指數基金(EWT)為僅作多策略投資組合的首選，中國指數基金(FXI)則是多空策略投資組合的首選，不過，目前這兩檔基金的向上動能並非特別強勁。美國會有一場大型亞洲券商會議，不過，短線也不太可能激起太大的漣漪。

隨著法國宣布出手援救希臘，歐元指數基金(FXE)已出現反彈。然而，德國對金援希臘的態度冷淡，因此，若歐元指數基金再度走跌，也不令人意外。如我們在週間市場動向研究報告中指出，鑑於英國惡化的財務及未知的選舉結果，許多蘇格蘭投資人均大聲疾呼英鎊應大幅走貶。

至於商品方面，石油指數基金(USO)和天然氣指數基金(UGA)短線走強，不過，我們會持續觀察幾週的時間，才能判斷趨勢是否成形。

有一些蘇格蘭投資管理公司認為英鎊(FXB)會跌20%-30%。

提供了三個原因
1. 財政赤字到GDP12%(跟希臘一樣)
2. 最近必須賣很多國庫債
3. 今年議會選舉怕沒有明確的贏家

Bloomberg報導