最近華爾街日報網站的意見評論版上，有一則Charles Schwab的留言，其內容著重在現今美國經濟的最大問題─人為低利率政策的衝擊。對大多數投資人、經濟學家和政治人物而言，低利率根本沒有什麼問題，就好像「錢愈多愈好，人愈瘦愈美」(one can never be too rich or too thin)這句俗話的道理一樣。

這表示Charles Schwab 瘋了嗎？畢竟，他主張即便經濟成長遠低於潛力之際，也應由利率自行達到均衡水位，此利率水準很可能高於當前寬鬆貨幣下的利率。到底Schwab先生洞悉到什麼他人未察之要素？他將焦點放在一個概念，亦即貨幣是一種資產類型；我們愈快體會到這點，便愈快能回復到經濟成長趨勢。

貨幣的價格─供給

首先，Schwab先生看到的是貨幣供給，不過，這是以定價的觀點來看，與M1、M2或M3的「貨幣供給」有所不同。若將貨幣視為商品，只有貨幣換手時才有助於提高GDP，因此，在評估貨幣價格時，必須將貨幣流通速度納入考量。

貨幣流通速度的計算公式如下： 

將下表第一排數據除以

資料來源：美國經濟分析局

以下數字(或除以Shadowstats的M1、M2或M3)…

資料來源： 聖路易斯聯邦儲備銀行

其次，Schwab先生的想法牽涉到交易本質，簡單來說，有些交易會創造通貨，有些卻會摧毀通貨。舉例而言，當你以信用卡購買日常用品時，便在經濟體系中創造通貨；月底時，全額付清信用卡帳單時，則在經濟體系中摧毀通貨。此外，若你未能按期支付信用卡帳單，遭銀行停卡，銀行並打消此筆不良放款，通貨也同時被摧毀。因此，為了維持穩健的GDP成長(此亦具政治加分效果)，聯準會必須監控經濟體系中被創造與被摧毀的新通貨；另外，貨幣流通速度也是觀察的要素。若某些要素大幅改變，聯準會可利用短債來增加或減少流動性，經由乘數效果影響整個經濟體系。然而，聯準會或許已放大自己在市場扮演的角色，由微調逐漸轉為掌控市場。

貨幣的價格─需求

然而，當銀行以0%至0.25%的利率向聯準會借款，用來買進國庫券賺取利差(殖利率曲線)時，會發生什麼事呢？長期來說， 銀行賺取的利潤將用來改善財務，使其能慢慢調整放款的帳面價值，以符合當前市值。這麼做究竟會提高或減少貨幣供給？沒人能知道答案，但可以肯定的是，除了員工薪資和紅利之外，這些資金並未流入實體經濟，流通速度因而被拉低。我們可以怪罪銀行的理性行為嗎？不盡然，因為銀行衡量的是，取得資產的風險和成本與能夠賺取的利差，這兩者之間的差異。過去兩年來，信用卡發行量增加、房貸業務、營建和小企業放款業務(從銀行角度來說，這些都是資產)的成本與風險，已經大幅提高，但利差卻縮小(主要是因政府干預、法規和威脅性法令)。銀行向聯邦儲備銀行融資買進公債後，並以公債當擔保品再向聯邦儲備銀行融資，如此不斷重複操作，其買賣的風險和成本，簡直已經降至零；同時，利差仍相當具吸引力，若以槓桿操作更是如此。

因此，透過量化寬鬆貨幣政策的實施，聯準會挽救了病入膏肓的銀行，使其免於陷入全球金融危機帶來的最惡劣衝擊。然而，在量化寬鬆貨幣政策下，基礎貨幣供給不斷提高，並將利率維持在非自然地低檔，聯準會已打亂市場貨幣定價的機制。

但Schwab先生忽略了一點，就是最終供應資金的儲蓄者，並未因低利率的誘惑而投入高風險資產，他們理性地追隨聯準會的腳步；而聯準會是市場上最大、最堅定與最不具價格敏感性的買方。事實上，許多投資人均樂於追逐泡沫並從中獲利，但我們如何衡量泡沫？只要將十年期公債殖利率反置即可。3月底，殖利率直逼4%，相當於25倍的本益比；殖利率最低為2.54%，聽起來並不特別高，但如果換算成本益比，那可是高達39倍。聽起來價格高昂的資產，如果能從中獲利，就不會認為價格有多高了。Schwab先生真正關心的，是此波反彈行情能否持續下去，以及當泡沫被戳破或泡沫縮小(例如，利率開始上升)時，Schwab的投資人會回吐多少獲利。

我們如何知道何時趨勢會改變？

由於主政者傾向不願改變現狀，因此，未來情況若有所變化，也將來自政治面。美國中期選舉是潛在的催化劑，不過，國際事件也可能會導致聯準會和白宮想法的改變。
比較日本過去20年的經驗，便可窺知一二：

1. 不利的一面在於，美國的量化寬鬆政策已證實，10、15和20年前美國決策者給予日本的長期政策建議，事實上並不怎麼高明，因為當前美國的處境並沒有比過去的日本好多少。
2. 有利的一面在於，美國政治傳統與日本不同，日本政治決策傾向取得共識，並且政治派系眾多。因此，所有的理由都讓我們相信，美國政治風向的改變至少會比日本快，不至於讓經濟萎靡不振長達20年。

分析王系統如何協助投資人？

分析王系統是以風險和時機為分析基礎的模型 ，但建構在避開過多波動率，因此，運用分析王系統是接近市場的一個很好方式。例如，自7月12日至目前為止，若投資人依照分析王排名變動來操作，應已配置部分資金於TLH，此為投資美國10-20年期公債的ETF。下圖取自Yahoo Finance，由該圖顯示，不到3個月的報酬率為5.4%，還算可以；同一段期間，標準普爾500指數的波動率卻高出許多，此可以SPY ETF為代表。在那段期間，TLH在分析王的排名一直名列前茅，但SPY的排名卻一直處於後段班，其中的差異在於，SPY額外的波動率為拉低在分析王排名的主要因素。

Source: Yahoo Finance

若你尚未如此做，請立刻至PortfolioSelect (投資組合挑選)頁面，設定自己的系統。

對曾至歐洲或日本旅遊的美國人來說，火車系統是令他們感到強烈對比的地方。歐洲或日本的火車乾淨、有效率，甚至往來各城市間，搭乘火車還是相當愉快的方式。過去幾十年來，最惱人的問題在於，為什麼美國的火車運輸達不到歐日的水準呢？

原因很多，包括文化、地理和政治，不過，我想將焦點放在爛雇員工(featherbedding)，因為部分議題與今日的金融業情況極為類似。

直到1940年代，美國鐵路(載客與載貨)普及的程度與當時的歐洲沒什麼兩樣。然而，到了50年代，交通運輸技術再度起了變化，鐵路方面，發展出新的安全與管理技術，改善乘客和貨物運輸的效率；此外，航空業、長程貨物運輸與州際公路系統也同步快速發展，彼此競相爭奪交通運輸業務的大餅。

基本上，在新科技帶動生產力提升後，產業將面臨人力刪減的問題，而鐵路業為因應外來的壓力，設立障礙、實施複雜的工作法規及建立不必要的流程，以避免員工失業。不論這些法規是聯邦政府(Interstate Commerce Commission)或鐵路工會(爛雇員工)制定，並不會改變最後結果。一直到1980年代，美國和加拿大載貨火車的最後一節車廂，還載滿整車的隨車人員(Cabooses)，數十年後，這些隨車人員的功能性終於被簡單科技所取代。根據聯合太平洋鐵路(Union Pacific Railroad)最著名的一項商業研究顯示，即便在現場的站長已取得所有供他使用的資訊和工具，但要運輸一項貨品，還得經過14層關卡的核准。爛雇員工不僅牽涉到為工會員工增加閒差事的工作，同時也意味著，產生過度複雜的工作流程，管理階層也有新水過高的問題。

主流派經濟學家並不特別在意「爛雇員工」的做法，或至少對於集體協商(工會)而非政府法規所造成的部分不太在乎。他們之所以不在意爛雇員工的原因在於，「經濟租」(economic rent)的概念以及「經濟租」的分享方式；所謂「經濟租」，係指超過個人理論上預期的獲利部分。不論經濟租由執行長、股東或員工取得，它都是所得，在多數的經濟模型中，通常被視為相同的東西。當某一個產業處於獲利豐碩的階段，短期來說這樣的做法並不會有問題；若你同意這樣的看法，即便是超正常利潤，也是如此。過去數十年來，當過去被譽為美國三巨頭(Big Three)的汽車製造商還在爛雇員工之際，歐洲、日本及當前的韓國汽車製造商卻蟬食鯨吞美國汽車市場。在政府方面，冗員過多的美國郵局(US Post Office)，在每個郵遞區號都設有辦公室，卻無法提供隔天送達的服務；但設立在曼菲斯機場的小公司─聯邦快遞(Federal Express)，卻從中見到商機，將營運時間拉長，發展出一項全新的快遞服務。

這跟金融業有何關係？

目前大型金融公司正步入鐵路、汽車公司與美國郵局的後塵。好比說，40年代的人根本無法想像，若沒了大型鐵路這個世界會變成什麼樣子？60年代的人則壓根沒有想到底特律在汽車業失去主導地位；70年代的人則無法想像，信件竟然不是由郵差送達。我們現在面對的，是大到不能倒(Too Big To Fail，英文縮寫TBTF)的金融巨人。

在簽帳卡(debit cards) 和PayPal出現之前，我們得透過銀行行員取得現金和支票簿來支付帳單，因此，我們的確需要在每個城鎮均設有金庫的穩健銀行，當時，金融資訊不易收集與分析，因此，那些金融公司因有此能力而具額外的價值，規模是最重要的因素。在一個競爭劇烈的市場中，隨著規模的擴大，雖然工作流程複雜化，但卻更具效率，對消費者而言，便是成本的降低。不過，股票並不是襪子，銀行帳戶不是家電用品，金融業總是對外宣稱，他們極為在乎民眾儲存在金融機構資金的安全性，於是設立法律、法規、產業和程序的進入障礙，以維持其議價能力；80年代初期至中期，Sears也曾試圖跨足金融業。然\而當時大部分金融機構的超額利潤，最後都變成了紅利，在利之所趨下，過去20年來，大部分企管碩士(MBA)的社會新鮮人都紛紛投入金融業。

在技術改善與資訊更易於取得之前，人們對於現狀只能接受，並無法做什麼改變。金融服務業務占美國經濟的比重，的確由1970年代的4%，上升至2006年的8.3%。從稅前盈餘的觀點來看，成長率更高，比重由1980年的13%，成長至2007年的27%。民眾對金融服務需求的提升，帶動金融業占美國經濟比重的倍增；部分的成長是必要的，但根據Stern Report中的圖表顯示，未來的軌道根本無法確立。

造成改變的因素是什麼？一方面，美國人又重拾儲蓄的美德，大部分又傾向規避風險，在降低槓桿操作之下，應拉低對金融服務和產品的需求。另一方面，過去若要取得資訊與追蹤投資績效，要設配最齊全的交易廳才會有，也不過數年的時間，從個人電腦取得資訊與追蹤投資變動，要比那些交易廳方便多了。在此情況下，金融業已大幅調降金融產品的成本，如低手續費或免收手續費的共同基金、ETF、低交易手續費、網路銀行及其他服務。雖然唯有時間才能證明一切，但其所代表的直接含意是，低成本產品與遭取代的高成本舊產品一樣好。我們已目睹許多避險基金經理人，因無法做到原先在各類型市場獲利的核心承諾而慘遭革職的案例。就好像住宅不動產市場中，極度仰賴房屋淨值貸款(HELOC)者一樣，似乎大部分避險基金主要靠虧損及縱容他們為所欲為的市場而成長；該類市場大多自亞洲金融風暴和長期資本管理公司(LTCM)危機才開始盛行避險基金。

這將如何影響投資人？

由於長期投資報酬率可能會因成本而大幅受到衝擊，以合理成本找到正確產品的能力，將變得前所未有的重要；支付的費用無法納入投資複利計算。手續費5%的共同基金、含8%手續費的保險產品，2-20收費結構的避險基金(收取2%管理費及20%績效費)仍將存在。問題在於，這些基金是否持續為資金提供價值？還是說，投資人支付額外的費用，只是為了多餘冗員往後的退休生活？

金融科技正在改變，而身為金融產品消費者的投資人，如何因應此變化，將對投資計畫的最後結果有著重大的影響。企業和個人若未加以利用長程貨物運輸、隔日送達快地、航空及節能的日本汽車，肯定會失去一些機會；同樣情況也發生在今日的金融領域，並不是所有的新產品都很好，一些舊產品肯定也並非浪得虛名，但針對那些產品的重要評估，將產生較佳的投資結果。

金融業中許多人不能或無法看到那樣的事實，他們只看到對自己有利的地方，其他地方都視而不見，一旦受到質疑，便轉換角色，辯稱是以社會利益出發。一次又一次，我們被告知美國需要強勁的鋼鐵產業、汽車製造業、紡織業、半導體業、製造業等等，或許這樣的聲明確實無誤，但在遠高於市場所能承受的情況下，硬要維持這些產業的強勢地位，必須付出代價，若在製造業領域，是以貿易保護主義障礙的形式出現；若在不良資產紓困計畫(TARP)方面，就是直接由納稅人來補貼；若在當前的量化寬鬆貨幣政策方面，就是間接的成本。以成立類似資本再生公司的方式，來協助金融機構降低資產負債規模(放款肯定會萎縮)可行嗎？我們無從得知，因為大規模金融體系危機的風險實在太大，政府不敢貿然採用此方法。鈔票已經印出來並在市場流通、債券已發行、甚至債務已登記在帳冊上，我們與未來納稅人得償付。不過，身為投資服務的消費者，我們不需要持續買進價格過高的產品，來更進一步補貼金融產業，在今日易於取得的訊息和科技之下，按投資產品的實際價值支付價格的能力，已經大為提高。若你選擇不利用這些新功能，那些大到不能倒的金融機構一定不會抱怨；不過，也別期望收到任何感謝函。「爛雇員工」的一項重要元素，是促使實施和維持遠超過經濟合理性計畫的優越感。

究竟杯子是半滿的或半空？這是常見的比喻，樂觀者用老掉牙的說法來指出，不論情況看來多麼糟糕，總是會有一線希望；悲觀者則看到不遠處的火車大燈，快速行進中的火車就快撞上觀察者。

自從全球金融危機爆發開始，我們的確已目睹許多正在通過隧道的快速火車，儘管當時政府、專家不斷地信心喊話說，景氣最壞的階段幾乎已經過去，但我們還是得因應不動產泡沫、不良資產、高於預期的失業率、主權債務危機、挽救金融機構，以及通縮與通膨同時出現的矛盾訊號。

不過，這次在隧道末端的曙光或許是比較正面的一種。雖然我們大部分投資組合的排名並沒有大幅改變，但排名後段資產的讀值，出現正數者愈來愈多，這是今年4月以來首見。由於分析王系統主要掌握中期趨勢，因此上升的讀值顯示，在部分資產類別的強勢走勢正在累積當中。鑒於政府公債的上漲空間相對有限，未來幾周若政府公債排名有所變動，我們也不會感到訝異。黃金和銀的排名能否持續名列前茅，主要有賴於金融系統的恐慌程度有多少；過去幾年來從未欠缺的就是恐慌。由於過去近半年來，大部分資產根本就欠缺方向性，因此，現在正好可密切留意分析王系統呈現的趨勢訊號。

是否會有下檔風險呢？當然會有，若想嚇嚇自己，可以閱讀ZeroHedge Blog (部落格)網站刊載的幾篇有關惡性通貨膨脹文章(hyperinflation articles)。最近有幾篇惡性通膨的文章寫得相當好，正確指出惡性通膨並不是真正高通膨下的結果，而是對貨幣喪失信心的後果。因此，趕在通膨發生前出現一點的通縮，對緊接著發生的持續性惡性通膨並無助益。這是相當嚴肅的議題，但在華盛頓、布魯塞爾或東京的高峰會議中卻未列入討論。

新功能

應會員要求，我們推出SPDR成分股排名引擎(SPDR Component Stock Ranking Engine)的新功能。此功能針對SPDR (標準普爾500指數ETF)的15檔ETF來進行排名，每檔ETF均代表美股不同的產業，每日收盤後，就組成股票進行排名，並依排名列出其代碼。我們還在解決最後階段的程式問題，若有任何錯誤，尚請不吝告知。本功能開放給黃金級與銀級會員使用。

未來幾周，我們將介紹運用此功能的幾種方法，以協助投資人建立一個具效率的投資組合，可使資金隨時都投入走勢最強勁的資產。

網站投資評論

在此同時，我們也正忙著建立網站投資評論的資料庫。鑑於網路資源之多，我們的目標是將有益的網站搜集起來，協助投資人掌握投資活動訊息；請點選分析王網站(Fund King Website)上方的Websource tab (網路資源)。若有任何意見，不論是正面或負面，還請不吝賜教；並且，若我們未納入其他有益的網站，也歡迎告知我們。若您在閱讀一篇評論後，認為此文章有所助益，請在臉書(Facebook)上按個「讚」，以便分享給臉書上的朋友。

台股分析

我們也推出一個新網站，這是我們埋頭苦幹好幾個月的成果，此網站的資料取自台灣證券交易所網站的盤後資訊，並整理成可利用的資訊，如機構投資人在台股買進、賣出和持有哪些股票。隨著投資人又回過頭來關愛亞洲股市，我們希望此新網站能協助機構投資人調整台股的投資組合。同樣地，若有任何意見與批評，尚請不吝指教。

開手排車歡樂無窮

只要是開手排車，管它是跑車或四輪傳動越野車，都讓人有完全掌控汽車，並與道路或野外小徑緊密相連的感覺。挑一個風清氣爽的日子，打開汽車車窗，若開敞篷跑車，則可將車頂拉下，在美麗又寬敞的道路上奔馳，隨著起伏的路徑不斷地換檔，轉彎時調低速檔，好不快樂啊！ 選擇手排汽車的人，總有聽起來合理和實用的理由，以耗油量來看，他們的論點更是正確；不過，在過去30年來，手排和自排汽車耗油量的差距已大幅縮小。最後，他們基於下列幾項原因而選擇手排車：開手排車很酷，有一切操控在我的感覺，並且開手排車令他們感到快樂；這些大部分都是情緒上的滿足。

不過，大部分汽車都是自排的原因在於，我們多半在城市和近郊間行駛，而不是在海岸公路上飛奔，更不是在義大利景色優美的山路上馳騁。城市的交通總是走走停停，這時要踩離合器，又要換檔，實在令人厭煩，當然那些瘋狂手排車愛好者不會這麼認為。儘管汽車廣告相當誘人，但汽車還是屬於實用性工具，主要用來通勤、購物及接送小孩。自排是幾乎所有新車的「標準」配備，因為這就是市場之所需。

手排和自排汽車的爭論，對投資計畫亦具非常實質的意含。

毫無疑問地，以更「實際操作」(hands on)方法進行投資，「感覺」上是正確的。投資應個別衡量，還得通過「全面檢查」(gut check)測試，該檢查可是經過幾年投資經驗慢慢調整出來的心得。一位經驗豐富的市場老手，會滔滔不絕地告訴你，過去幾年來的投資全勝戰績。所有投資贏家之所以大獲全勝，全仰賴經幾年經驗調整過的投資直覺，而此直覺僅能由「實際操作」的投資方法獲得。由開始到結束均採行「完全掌控」的方法，便能產生卓越的成果。

然而問題在於，所有額外的努力是否一定會產生較佳的結果？如果「完全掌控」、「努力」、「實際操作方法」及「直覺」是建造成功投資過程的元素，那麼為什麼金融文獻(financial literature)卻顯示，採積極操作的基金經理人之中，其績效有過半比例落後指標指數的表現呢(標準普爾的報告則顯示該比重達70-80%)？ 

指數基金(Index Fund)、股票指數型基金(ETF)及定期定額投資，相當於自動排檔汽車，其長期績效較佳，因為投資不只是打出全壘打而已。在多數的情況下，投資就跟開車一樣，市場上下震盪與城市和郊區走走停停的交通類似，對大部份人而言，雖然有時候還挺好玩的，但投資只不過是達到長期財務目標的一項工具而已。

當你在評估投資選擇時，留意情緒上的用語；想像你在北加州海岸美麗的二線道公路上，開著跑車奔馳是什麼樣的感覺，你就是要在金融領域中尋找類似的感覺。你的投資顧問銷售的是一個夢想？還是達成投資目標的實際方法？汽車公司在行銷方面付出很大的努力，而華爾街在建立神秘投資流程上所做的努力，並不輸給汽車公司。造成避險基金產業快速成長的原因，的確與帶動法拉利汽車銷售的獨特吸引力大致相同。不過，從避險基金近期的績效來看，我們得思考一下其費用和麻煩是否真能更接近目標。

充分揭露：下圖是我與手排越野吉普車(Jeep Wrangler)在野外的合影；不過，在交通壅塞的城市中，我也會開這台吉普車。

在我的大部分職場生涯中，在銷售金融商品方面相當成功，該類商品相當於手排跑車，我們稱之為「客製化研究」(bespoke research)，並認真地經常使用一些專業術語，如「附加價值」(value added)、「投資人關係」(corporate access) 、「資料庫」(datapoint)及「品牌知名度」(mindshare)。的確有基金經理人運用這些理論打敗大盤，但根據統計數據顯示，這些人明顯是少數族群。

黑盒子或自排？

因此，雖然如分析王之類的投資系統，看起來或許像個黑盒子，但實際上與自排汽車較為類似，在正確情況下，以「實際操作」方法，多做許多額外的努力，或許比不帶情緒的定期定額方法，可為投資組合創造更高的績效。不過，你必須探討成本、動機和目標達成力等要素，每一位手排汽車駕駛人都認為，他們的駕車技術比一般人來得高超，但可惜的是，統計數據並未支持這樣的看法。

這如何應用到當前的市況？

我們認為當前市況較接近交通尖峰期間，而不是80至90年代的寬闊道路。因此，我們建議審慎檢視投資的方法。投資人大部份的報酬率將來自資產配置過程，而非由下至上的股票篩選技巧，現在是採用實用自排汽車的時刻，那令人心跳加速的手排車就暫且放在一旁吧。

我曾有駕駛帆船的經驗，炎炎夏日，在長島大南灣(Great South Bay)乘著一艘小帆船出海，馳騁於溫暖、受保護的海域，好不快樂！風勢佳時，幾乎毫不費力，帆船便可行駛得很遠，並來到另一個社區，這時將船拉上沙灘後，便可愜意地享受午餐。回程時，風勢很可能在午後減弱，前幾次遇到此類情況時，我們會上下晃動著帆船、方向舵轉過來轉過去，甚至拿出船槳，但所有努力都徒勞無功，未能重拾來時的歡愉時光。只要一陣風吹來，我們就會趕忙將船和帆布拉好各自就定位，但往往在準備就緒之際，那陣風便消失了。

有了幾次經驗之後，我們學乖了，出海前，會多帶一些飲料、零食和抱枕，當風勢減弱時，就把腳翹得高高的，等待約傍晚時刻風勢再起，每次果真都如此。屆時，船帆將吃滿風，船身將向前傾，我們則快速回到碼頭。

目前金融市場的現狀，讓我想起了年輕歲月時的航海冒險旅程，當年的經驗有助於較正確判斷本周市況。儘管上周標準普爾500指數突然上漲5%，我們還是相當冷靜，就算撐起帆布或使勁晃動方向舵，也不會就此回到1982至2000年大穩定時代的安逸日子。目前全球金融體系正飽受缺乏動力所苦，各類市場因而還在尋找新的平衡水位，包含金融、不動產、貨品和服務、就業及全球貿易市場皆然。身為全球出口成長超大引擎的美國消費者，再次發現儲蓄的觀念；亞洲和歐洲的出口動力，正緩慢調整以因應市場的變化；甚至在強勢美元這幾年所累積的美元，其價值也必須調整，以上都需耗費數年的時間才得以解決。

我們應該尋找什麼樣的訊號呢？

對於停滯的市場而言，一項基本原因是缺乏新資金流入，聯準會量化寬鬆貨幣政策下所印製的鈔票，大多都留在聯邦準備體系內，因為貨幣中心銀行將大多數的資金，投入近於零的隔拆利率資金與短期公債之間進行套利，並沒有太多「強力貨幣」流入實體經濟。

因此，第一個觀察的訊號，是M3貨幣供給恢復成長；目前M3年成長率為負4%。聯邦準備理事會不再公布美元的M3貨供成長率，不過，本周我們提供一篇短評給ShadowStats.com，該網站持續追蹤最廣義的貨幣供給，一個月查閱一次，可追蹤M3的變化。

分析王系統又提供什麼樣的建議？

對僅投資美國的投資人而言，國庫券(TLT)、投資級公司債(LQD)、黃金(GLD)及公用事業(XLU)的排名仍高；至於對國際投資人來說，整體投資環境差異不大，固定收益和金屬指數基金均名列前茅。夏初，東南亞股票基金(South East Asia Equity)的績效相當優異，至今其強勢表現仍相當突出。在我們的ETF投資組合中，雖然印度(EPI)和土耳其(TUR)排名很高，但本網站的蒸氣壓力鍋數值很低，由此顯示投資人的信心並不堅定。

我們建議持續抱持合理的風險趨避策略，並保持投資組合的流動性，等待風勢再起時，才投入風險較高的資產類別。如何知道何時風向改變？請加入我們銀級與黃金級會員，便可使用本網站開放給這兩級會員專用的投資組合篩選(PortfolioSelect)功能；所有繁重的資產分析工作，就交由分析王系統來負責。

養兒育女最大的好處之一，是可以幫助我們趕上流行，並了解時下的用語。數年前，有人告訴我「資訊氾濫」(Too Much Information)這個觀念，簡稱TMI。

不過，TMI並非專指那些試著要比其他人更酷的青春期前小孩。

如果將TMI用在金融市場，那就是指收集和分析資訊的慾望永遠無法獲得滿足。過去，只有最大的金融機構擁有資源和能力，來處哩真正大量的資料和資訊；如今，在網路蓬勃發展之下，電腦和其他電子產品都可連接上網，一般投資人很容易優游在「資訊海」當中。隨著我們的RSS Reader (閱讀器)與電子郵件收件匣塞滿了未閱讀的訊息與文章，我們應該問兩個問題：為何資訊如此重要？資訊氾濫到底是否存在？

為何資訊如此重要？

效率市場假說的一項重要假設基礎，就是資產的當前市場價格，是反應所有可取得資訊的價值。

雖然說此假設基礎的主要用意，在指出欲透過閱讀報紙資訊，而使績效超越市場的作法根本無效，但的確促成投資人為全盤了解資產價格，實際收集「所有可用資訊」，以獲得賺取利潤的優勢。當然，在某種程度上，這樣的努力註定要失敗，因為根本不可能收集到「所有」資訊，金融機構努力取得足以進行統計分析的資訊量，此仍意味著，大量的資訊必須經過整理，才能供分析師和基金經理人應用，以做出投資決策。一般而言，金融機構會以不可能克服障礙為由，向投資大眾行銷經收集、運算與處理後的資料，若投資人成為其客戶，便可消除此障礙。當金融機構談論到有關產品銷售時，不論行話是「思維分享」(mindshare)、「智慧資本」(intellectual capital)或其他術語，最重要的是資料收集後產生的結果。

資訊有可能泛濫嗎?

在大部分投資領域中，這問題根本是異端邪教，因為大家莫不努力取得資訊，而這就是提供給客戶的核心價值主張。此外，這也違反傳統觀念，因為資訊一定是愈多愈好，我們掌握愈多資訊，處理的能力就愈佳。在大多數職業中，此原則肯定是對的，例如，醫生不斷充實新知，以掌握醫界的脈動。

不過，問題還是存在：如果有較多的資訊，是否會做出更好的決定？特別是，投資績效是否會隨資訊量的增加而提高？

令人意外地，只有到一定程度，答案才是肯定的。根據數個研究結果顯示，雖然某種程度的資訊量有助於投資決策，但當資訊量累積到一定程度後，若再增加更多資訊，雖有助於提振決策者的信心，但投資決策的品質實際上卻是下降的。

原因與金融市場資訊的本質息息相關，此與醫學知識有所不同，金融資訊並沒有一個嚴格的架構。一首熟悉的兒歌「the hip bone connected to the leg bone」(髖骨連接腿骨)，便是描述身體各部分緊密相連的情形，但並無類似的兒歌來描述金融知識，因為金融資訊和結果(市場績效)之間，並不如迴歸分析結果般清楚。

投資人該如何做呢？

為提高投資決策過程的效率，分析王系統推出檢視市場資源的新功能，凡我們認為有助於做出優良投資決策的關鍵資訊，都可進行檢視，我們將之稱為WebSource (網路資源)，期望此新功能可達到兩大目的。

第一個目的，標示出對投資過程有附加價值的網站，我們將此類網站分成三大類型：

• 市場資料和圖形
• 基本面資訊和建議
• 經濟展望

第二個目的在於，證明網路有大量免費或成本極低的可利用資訊，網路世界中，實在有太多資訊，但這並不代表你得付出高於實際價值的費用才能取得。

上周末，我與幾個朋友相約，到台北的酒吧小酌一番，一位理財顧問陪著其中一位朋友前來，他們兩個聚精會神地在討論金融市場，理財顧問一直向朋友強烈建議投資債券；嚴格來說，這樣的觀點並沒錯，只不過此想法太過偏頗。債券基金績效已連續30個月超越股票基金績效，創下23年以來的新紀錄(bond funds have outperformed equity funds for a 23 year record of 30 straight months)，有鑑於債券市場業已經過一波強勁走勢，讓我想起擦鞋童理論這個都市傳奇－1929年甘乃迺的父親老甘迺迪(Joe Kennedy)，有一天請擦鞋童幫他擦鞋時，擦鞋童侃侃而談地分析著股票，老甘迺迪回家後，立刻將手中所有股票賣掉(shoeshine boy giving tips to Joe Kennedy in 1929)。因此，現在或許是檢視目前規模最大債券市場的時刻。

自2000年以來，相較於股市，各類型債券普遍出現一波大行情，其中以美國公債為最，這波行情是1981年多頭市場的延伸。

資料來源： The Big Picture (線圖取自彭博資訊社)

由線型來看(再加上利率處於歷史低檔)，不難看出為何一些聰明的投資人開始對債券市場感到一點不安，30年期債券價格隱含著1.93%的通膨預期，如果還記得1970年代通膨的投資人，不會滿意這樣的交易條件。

不過，一條漂亮的線型，通常只是開端而已，而非整段故事。2000年當投資人對新經濟的首次公開發行(IPO)失去興趣，導致泡沫的爆破；當時的IPO著重在數量，較不重視營收或獲利。雖然公債市場也受制於供給和需求， 但需求消失的速度不太可能這麼快。

因此，什麼原因會導致債券市場下跌？

撇開大部分研究人員觀察對象的聯準會不談，我們先來看看未來兩三年，供給與需求將如何變化。

從供給面來看，毫無疑問地，美國政府預算赤字將持續擴大，因而需要發行更大量的美國公債。發行量多大呢？為了擺脫景氣大蕭條的第二階段，每年平均應會為債市再添1兆美元的金額；目前債市規模達13.2兆美元。

至於需求面方面，雖然情況變得較難處理，但還不至於得啟動「泡沫警報」。

政府機構之間－－在外流通的政府債務中，約32%是由政府機關所持有，其中最大的單一買方是社會福利體系，約持32%比重的一半。在嬰兒潮出生的人口開始就業之下，自1980年以來，社會福利體系一直處於盈餘狀態，但這些人即將步入退休年齡。儘管這部分的債務不在市場中交易，但仍有補足此部分財政赤字的資金需求。隨著社會福利體系開始出現赤字，美國債券市場將開始接下這個爛攤子。雖然預計一直到2035年之前，社會福利體系仍將處於盈餘狀態，但不出5年，他們很可能會轉變為淨賣方。

外國政府－－約有25%的在外流通債務是由外國央行所持有，其中最大的兩個消費國為中國和日本，前者持有比重為5.5%，後者則為4.9%。對這兩個國家來說，雖然賣出美債部位恐怕自毀其政治和經濟前程，但短期內，他們也不會加速購買。然而，良好的多元化投資計畫可能還是會被歐元區的問題所破壞。

聯準會－－持有約17%的美債，不過，在量化的寬鬆貨幣政策下，此數據可能會更進一步上揚。由於身負持續寬鬆貨幣政策與「印鈔票」的使命，我們可以合理的預期，在可見的未來，聯準會將提高對美債的需求。

美國的銀行－－雖然美國的銀行持有美債比重的數據不易取得，但擁有聯準會貼現窗口直接管道的美國金融中心銀行(Money Center Bank)，幾乎可以用零隔拆利率向聯準會取得融資，用來購買2-5年期公債，賺取相當大的利差。這就是為什麼強力貨幣(或聯準會的資產負債表)會由8億美元，大幅增加至近2兆美元的原因。金融中心銀行將在財務容許的情況下，將持續買進債券，直到殖利率曲線走平、無法獲利為止。

不安的投資人－－不論投資機構或高淨值投資人，其資金均紛紛流向安全性資產，他們將原本「資本報酬率」(return on capital)操作，轉變成「資金保本」(return of capital)的操作，因而將資金移轉至公債。雖然這類資金是以上所述資金來源中最多變的，但資產配置的變動可能會在資產輪動的後期才會發生，一旦資產開始輪動，許多槓桿操作策略恐怕會使賣壓更為沉重。

非傳統泡沫，亦非傳統爆破

因此，在供給勢必維持當前飛快速度成長，以及部分最大買方開始降低需求之下，美國公債市場因懼怕風險而處於極高檔，這樣的害怕心理，不太可能很快消失，而且通膨的恐懼要取代風險的恐懼，還要一段時間。需求的轉變需要好幾年的時間，不會幾個月就出現。

這對投資人有何意義？

一如分析王系統所呈現，政府公債的排名仍高，在我們幾組敏感度較高的投資組合中，均略為偏好到期日較短的債券，在許多股票產業不是沒有報酬率，就是出現虧損的情況下，再次證實整體投資策略，應維持資產的流動性和安全性。在此類型資產中，目前似乎抱持「隨時出場」的策略較為妥當。

若欲檢視殖利率曲線(附加別出心裁的動畫功能)，請至此頁面(Stock Charts)。

目前股市呈現上下震盪格局，趨勢尚未成形，因此投資人無所適從；媒體也愈來愈難激發投資人熱情或維持威信，最近市場熱門的討論就是興登堡警訊(Hindenburg Omen)，此為一項技術性指標，預測所有股市會崩跌25%。

到底發生什麼事？為何市場毫無趨勢可言呢？我們正落入通縮和二次衰退(double dip recession)第二階段的深淵嗎？或者，我們必須得再搬出1970年代的痛苦指數(Misery Index)，用以描述未來幾年的停滯性通膨？目前經濟體同時出現通縮和通膨的訊號，難怪專業投資人和散戶全都被訊號搞糊塗了。

問題不在於市場，儘管缺乏一致的資金成本這項關鍵要素，但市場運作沒有什麼問題。這就好比說，你在購買一項商品或服務之前，必須先知道價錢，否則無法確定是否要購買；投資人若沒有清楚的資金價值，很難做出任何投資計畫。

由於美國政府考慮採取新的景氣刺激方案，以及聯準會正為另一波的貨幣寬鬆政策做好準備，此時，不應期待短期之內資金成本會合理化。

這對投資人有何影響呢？

先從企業部門談起。在美國，企業持有1.8兆美元的現金，因為他們並不知道「資金價格」(price of money)。 

資金成本是25個基點嗎？除非你直接與聯準會進行借貸，否則情況並非如此。10年期的融資利率低於3%或會再往下滑？除非你是美國財政部，否則情況亦非如此。比國庫券殖利率還要高出100或600個基點嗎？或許今天是，甚至明天也可能如此，但這全視信用評等而定，然而，如過去幾年來發生的數次經驗，這樣的利差可能隨時會突然無預警的消失。如果無法取得信用，那成本又是什麼呢？

在欠缺可靠的成本之下，長期投資計畫變得很難評估。大部份的投資規劃，都會將預估的內部報酬率(IRR)與加權平均資金成本(WACC)相較，以確保企業資源使用在最具獲利力的計畫上頭。從執行長或財務長的觀點來看，只要報酬率超過5%-7%的最低門檻，幾乎所有的投資計畫都看似可行。但在產能利用率僅略微超過70%之際，這樣的條件並不正確；或者，如果考慮到前陣子歐洲銀行同業拆借市場如何停止運作，沒有一個投資計畫看來可行。那什麼是安全的做法呢？有機會的話，籌措長期資金，並持有這些現金，靜待暴風雨結束。

那些過去占GDP比重超過70%的消費者呢？

一般中產階級家庭面對的利差之寬，從貨幣市場資金和儲蓄帳戶近零的利率，到信用卡公司鑽法律漏洞下收取的費率，利差實在大得驚人；即使目前房貸利率處於低檔，銀行已將貸款標準從嚴，並緊縮銀根，因此，目前消費者對市場很難有強大的影響力。

個別投資人被迫面臨近於零的儲蓄利率、信用成本與信用取得之不確定性、十年平均沒什麼漲幅的股市，以及一個頂多只能維持停滯的不動產市場。個人的財務和所得經過幾年的大量失血之後，誰還會想來個豪華假期，讓家庭預算雪上加霜？或列出聖誕節瘋狂血拼清單？眼看車齡有點老，但開車經過汽車代理商時，也只能過門不入，還是去洗車比較實際！

企業和個人都是經由承擔估算過的風險才成長與富有，關鍵的衡量標準就是今日的資金成本，大家都知道，這項成本會隨時間而改變，這就是為何稱估算風險的原因。然而，在缺乏可靠「資金成本」衡量標準的情況下，也難怪仍在工作的85%美國人與企業的做法一樣，將現金握在手中，並對投資持謹慎態度。

解決方案為何？

分析王系統建議投資人在未來幾周投入低風險、高流動性的資產，如(TLH, LQD, TLT)；貴金屬(GLD, SLV)雖然出現一些正面動能，但與我們最近幾年所見完全不同。由於投資人在已開發市場外尋求具成長潛力的投資機會，新興市場的排名又逐漸上升，如印度(EPI)和土耳其(TUR)。儘管上周德國公布亮麗的GDP數據，但似乎也無力改變股市(EWG)的頹勢，很明顯地，投資人擔心潛藏在歐盟的其他問題。
隨著中期選舉結果開始反映在市場走勢，或許會有投資機會出現，但也沒有現在躁進的理由。

長期來說，聯準會的「日本殭屍銀行 」(Japan Zombie Bank)政策需要認真地重新檢視，聯準會採行低利率政策的頻率實在過高，在此波的經濟衰退之中，聯準會非但未能激發新一輪的投資和消費潮，反而嚇跑一堆市場參與者，因為他們認為聯準會只有「推繩遊戲」(pushing on a string)的操作而已。

有趣的是，當聯準會宣布將持續大舉收購房貸證券與債券(非國庫券)時，並未對股市形成正面助益，或許投資人過去曾有此類經歷，他們了解到銀行為了重建財務健全度，將與聯準會共同合作，因而大部分的新流動性仍將留在銀行體系。

市場上下震盪不過一周的時間，但或許投資人開始想到，此階段景氣循環的絕佳投資機會將來自新的谷歌、蘋果和聯邦快遞，這類公司將重新塑造全球經濟，這是以今日眼光無法想樣的。或許汽油引擎將步入撥盤式電話的後塵，不再被使用，我們很快就會在一個繞行地球軌道的飯店中渡假。

然而，儘管未來的確有令人興奮的可能性，但除非提供資金的企業家和個人知道入門票價，否則這些想法不可能實現。聯準會愈快明白這點，我們就愈接近真正的復甦。

Source: The Market Oracle

本週英文週刊裡我們評估美國財政部長的論據。不只是財政部長很緊張，美國聯邦儲備局以前的主席亞倫·葛林斯班認為雙浸衰退的可能性不小。房地產市場可能會再次下跌，公司不僱用新員工而各種政策沒有任何有意義的影響。因為布希的減稅政策將在今年年底到期，美國經濟的增長率有限。從歐巴馬總統到裴洛西議長，美國所有的領導人都非常緊張。結果很多奇怪的政策建議會時常出現。

投資者該怎麼作？

十一月美國中期選舉是一個重要的催化劑。選舉之前，投資者會避免風險資產。不管選舉的結果到低怎麼樣，風險資產一定會找到一些好的投資機會。八九月份要耐心等待。

中長期來說，大衰退以後世界經濟秩序將發生改變。這個星期我們看亞洲股市指數的系統。

台灣基金的化，還是印度、泰國、菲律賓、短期債券、高收益債和債券排前面。

整體而言，目前金融市場為平盤整理格局，不過，看似平靜的水面下，卻是波濤洶湧、暗流湧現。分析王系統(Fund King System)仍持「杜絕風險」(risk off)的立場，我們在主要投資組合的建議，全都傾向持有美國政府公債(TLH & TLT)、現金、黃金及銀。以上這些資產的投資資訊，並無特別吸引人之處，但至少呈現正面數據。因此，在我們等待美國第三季GDP數據會有多糟之際，分析王系統並未建議任何風險性資產的投資。此時此刻，該持有何種貨幣呢？目前看來，美元和日圓似乎是最佳選擇；歐元則在歐盟各國完成銀行的「壓力測試」後微幅反彈，但走勢依舊疲弱。若投資人看好歐元，肯定是看好歐洲銀行體系的穩健，目前歐洲銀行仍過度依賴可能變化無常的企業融資，而非依賴存款。至於澳元方面，由於中國進口澳洲大量的礦產，因此在中國經濟可能走緩的情況下，澳元走勢也略顯疲弱。

此外，下一階段全球經濟將如何發展尚無定論，這也是造成水面下波濤洶湧的原因。

選項一：通縮

美國長期政府公債所吸引的資金，來自持以下看法的投資人：首先，中期消費需求缺乏成長；其次，留意到經濟步入持續通縮的跡象。自1990年以來，日本便遭受通縮和經濟成長停滯之苦，當2008年全球金融危機爆發時，部分分析師認為，會在美國或歐洲或許會重演日本的部分經驗，這些分析師在提出此看法後立刻遭到開除。然而，事後看來，當時開除分析師的決定似乎下得過早。即便在90年代初期，投資人也很難相信，日本無法在短期擺脫經濟衰退，這個創造經濟奇蹟、及時庫存、品管圈及培養出有能力買下洛克斐勒中心和圓石灘(Pebble Beach)企業的國家，將持續帶領「太平洋世紀」(Pacific Century)的成長茁壯，經濟一定也能夠不斷成長；如今太平洋世紀更名為「亞洲世紀」(Asian Century)。然而，政府採取的大量景氣刺激方案，再加上極度寬鬆貨幣政策的成效也不如預期，也都是引發通縮疑慮的原因。如果聯準現在進行的是推繩遊戲(pushing on a string)，或許聯準會能用的子彈幾乎已經耗罄。由於美國中產階級因失業而使所得大為降低，財富則因溺水屋(underwater mortgages)而大幅減少，因此通縮陣營認為，消費需求將持續萎靡。對於通縮概念的投資組合而言，其主要風險在於消費需求的改變，一旦消費需求呈現上升跡象，投資人將匆忙賣出公債與美元，並重回風險性資產的懷抱，如高收益債券、股票，最後是商品。

選項二：通膨

持通膨看法的投資人，主要認為政府支出占經濟體比重不斷提高，尤其以美國為最，不過，歐洲和亞洲也有此問題。政府對選民負有義務，通常會選擇短期痛苦指數最低的方式，此意味著，經濟具貨幣貶值與持續性通膨的風險。對債務人來說，總是希望還款時間點愈晚愈好，最好是在通膨侵蝕掉未來債務的真實價值後再償還。由於主要債務人包括大部分G7國家及償還房貸選民(Mortgage Paying Electorate)，因此，政治意念要靠哪邊昭然若揭。黃金交易的核心落在對貨幣貶值的恐懼，因此，雖然過去幾年來，黃金和美國公債齊漲齊跌，一旦未來通縮或通膨趨勢明顯，黃金和公債的表現應會南轅北轍。

選項三：穩健的全球經濟成長

經濟可能介於通縮和通膨之間嗎？例如出現像樣的經濟成長及2-4%的通膨？此情境發生的可能性最低，因而持此看法的投資人少之又少。本波衰退與以往的經驗有所不同，因為這是由金融危機導致，而不是過去常發生的製造業庫存過多。本波經濟衰退自2007年年底開始，國家經濟研究局(NBER)是經濟衰退時點的官方仲裁者，目前該機構尚未宣布經濟衰退的結束。2009年年底時，NBER因未宣布衰退的終止而飽受抨擊，不過，事後看來，他們的謹慎行事有其道理。

投資人應如何操作？

就現階段而言，明智的做法是暫時先遵循克倫威爾(Oliver Cromwell)的名言──「相信上帝，但要保持乾燥的火藥。」(Put your trust in God; but mind to keep your powder dry.)

現在並無開始投入風險性或非流動性交易的理由，為了整體投資組合的穩健，避開大幅下跌階段，與參與市場反彈一樣重要，投資人頂多支付一筆不少的佣金，最慘的情況則是，秋季時資金可能卡前景不佳的投資上頭。儘管網路推薦的水餃股被說得天花亂墜，但現在實在不是以大筆資金追逐「下一個明星股」(the next big thing)的時機。