資訊就是力量

這個小應用程式是我們整體投資策略的一部分。我們每週都會針對在台銷售的逾2800檔基金做分析，並根據基金的動能進行排名。

此策略非常簡單，永遠投資動能最強勁的資產，一旦該資產動能減弱，便轉換至新冒出頭、走勢最強勁的資產。

小孩帶給父母的歡愉之一，就是替他們安排生日派對。從古至今，只要小朋友開心、好玩的遊戲、禮物、含糖飲料、垃圾食物、生日蛋糕，有時再加上一個游泳池，就是構成成功派對的元素。不過，我們偶而也會把派對搞得更盛大一點，聘請魔術師來表演，第一次或第二次可能會收到極佳的成效，因為一位優秀的魔術師可以令小孩眼睛為之一亮，有辦法讓他們安靜至少30分鐘。不過，隨著年齡漸增，他們知道魔術的花招，這時魔術師就不如記憶中般技藝高超，魔術秀才開始沒幾分鐘，小孩子便坐不住到處亂跑。

目前大部分G7國家的政府政策便處於以上情境。過去，美國和歐盟著迷於魔術表演之中，例如1982年至2000年大多頭行情、歐洲的經濟復甦及歐元的誕生等；較不擔心日本1989年後上演的經濟衰退秀，然而，即便在當時的失落十年階段，也出現幾波短暫的波段行情。

然而如今，我們不再被魔術師所蒙騙、甚至對其表演拍手叫好，因此，市場對那些老招術無動於衷，這或許會讓諾貝爾經濟學獎得主有所困惑，但對於看過多次生日派對魔術表演的小孩而言，魔術再也不具神祕色彩。

哪些是老招數呢？

零利率政策(ZIRP)和納稅人擔保(Taxpayer Guarantee)是目前仍在上演的兩大招數；第三個招數則是各國政府聯合採行景氣刺激方案，但此方案在加拿大G20高峰會議中遭否決。不幸地，前兩大招數不再如2008年金融體系墮入毀滅深淵時般有效。

先來談ZIRP，葛林斯班這位「大師」為了要挽救美國金融市場，用過這個招數好幾次，由於當時金融服務占GDP比重逐漸攀高，對華爾街有利的政策，等於有助於整體經濟。不過，如奧地利經濟學派(Austrian School of Economics)多年來所持的看法，以及Andy Kessler上周發表的文章顯示，當利率接近零時，投資人便缺乏投資計算最重要的要素；當我們較年輕、較容易受騙時，此可能導致不恰當的投資。現在我們已經知道這些招數最後的結果(全球金融危機)，投資人可沒那麼容易上當。從企業的角度來說，接近零的無風險利率意味著，除了最瘋狂的投資計畫之外，其餘均具經濟可行性。不過，由於目前產能利用率僅略高於70%，這樣的結論是不合理的，結果是，美國企業理性地累積現金，約達1.8兆美元。從個人的觀點來看，儘管周遭不動產市場持續低迷不振，但房貸利率處於歷史低點，不就是在告訴我們錢界愈多愈好嗎？！過去，我們或許曾經「逢低買進」，但這次，我們因上回的重創還在舔傷口而已。此外，可別忘了等式另一邊的銀行，其帳上還有很多損失待打消，並未有充分的資產負債或勇氣，以吸納此貸款熱潮。

第二個老招數是納稅人擔保，過去則稱為政府擔保(Government Guarantee)，以往當這部分擔保占GDP比重相對較低或遇上壞年冬時，幾乎每個人都願意暫時將懷疑擱置一旁。如今，我們了解到這些「擔保」將使納稅人付出昂貴的代價，即使原本溫馴的德國選民，也不願意再表支持。此招數失靈的最大明證，就是聯邦住房貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae) ，目前美國90%新房貸都由這兩個機構所擔保。歐洲主權債券的問題更大，儘管愛爾蘭已被穆迪調降投資評等，但近期愛爾蘭仍得以發行6年期和10年期債券，籌得15億歐元的資金。根據媒體報導，愛爾蘭10年期債券上必須支付5.5%的懲罰利率。他們不用支付信用卡利率的唯一原因，是因為歐洲央行暗地裡擔保此債務。此外，由於德國消費者心知肚明，未來幾年將被這些擔保壓得喘不過氣來，自然的反應便是出口更多，消費更少。

如何從此亂象脫身？

幸運的是，魔術表演很快就會結束，日本方面，郵局在2011年將停止購買日本公債，因為人口持續老化，整體而言消費將會高過儲蓄。一旦利率上升，過去20年從未出現的外壓(Gaiatsu)，將再度降臨日本。歐洲方面，德國總理梅克爾雖仍保有其聲望，但其政府正面臨嚴重的壓力，因為選民反對政府的政策。美國方面，民主黨勢必會失去眾議院多數席次，而眾議院是美國憲法支出法案的來源。

就美國消費方面而言，美國運通(American Express)第二季財報露出經濟復甦曙光，如彭博資訊一篇文章所指出，美國運通的商業模式大致不受民主黨參議員杜賓(Richard Durbin)所提金改法案的影響，因此杜賓所提法案或許會成為美國運通的優勢。一旦Visa和萬事達國際組織(MasterCard)能夠遊說國會在新法案找到可鑽的漏洞，信用恐怕將再度回流至消費部門。

一旦企業部門見到消費帶動經濟成長重現，將先累積庫存，投資應會跟進，只不過時間點上會落後許多，利率也將上升。

回歸到穩定經濟成長之路將不會很順遂，因為多年來的魔術招數必須先解開，其他暫時採行的權宜之計也須移除。因此，我們仍建議採積極投資組合管理策略，定期檢視與重新評估投資範圍，以尋找投資機會。

金融領域一個最大的問題，就是我們到底是陷入通縮？還是落入通膨？

若要成為一位優秀的投資人，偶而得暫時將金融市場的所有訊息放在一旁，靜下心來擬定未來計畫；不過，在撇開這些資訊之前，先看看債券市場透露出什麼樣的訊息。以目前債券市場的價格看來，肯定已反映了通貨緊縮現象，此由美國GDP數據似乎可以得到佐證。

Price source: http://www.bea.gov/national/xls/gdpchg.xls

美國實際的GDP (按當期美元價格計)數據轉為負成長，這是自1949年以來第一次，這對債券市場的意義重大，為什麼呢？因為債券投資人是按當期美元價格支付，而債券買方最擔憂的事情，就是通膨會侵蝕掉報酬率、甚至本金。美國公債殖利率目前低於3% (詳見Bloomberg chart)，通膨只要超過2%，幾乎都不利於債券持有人，這些投資人並不是紐約時報寫社論的作家，他們可是拿真正的資金作賭注。

為什麼債券投資人目前信心十足？

因為市場資金太多，但並未追逐商品或服務。如同經濟學家傅利曼(Milton Friedman)和史瓦茲(Anna Schwartz)所說，「無論何時何地，通膨皆是一種貨幣現象。」簡單來說，通膨是因為太多資金追逐過少的商品和服務所致，但目前的問題在於，聯準會和財政部官員誤導傅利曼的理念，他們認為既然通膨是一種貨幣現象，若要解決通膨問題，只要將聯準會資產負債表規模增加一倍，經過幾個月的時間，通縮的威脅即可消失。

所以，現在是資金過多，但尚未出現通膨，根據零售數據顯示，美國目前並未有追逐商品或服務的現象。美國消費占GDP比重近70%，因此答案顯而易見。那政府有介入嗎？儘管備受尊崇的諾貝爾經濟學獎得主克魯曼認為，政府支出占GDP比重不應超過20%，但恕我直言，我認為聯邦政府支出占GDP比重略超過20%問題不大，事實上，大部分政府支出都是屬於移轉性支出(向某一族群課稅，以補貼另一族群)。不管景氣刺激方案的內容為何，政府不會自己把錢拿去追逐商品和服務。

由通縮步入通膨之路

所以，不用多說了嗎？債市中有經驗的投資人已看出，不管美國政府釋出任何訊息，都無法改變消費者的行為，過去兩年來，這些消費者的信用已破產，再也無法借錢。

不過通膨之路也並非完全被阻隔，資金並未消失，在企業不斷累積現金的情況下，不動產業者正試著清理不良債權，此時若實施類似沃爾克法則(Volker Rule)，很可能限制銀行可投入市場的資金，並且可供銀行資金棲息、獲利的地方並不多。一旦銀行遊說團知道如何阻撓金融改革立法，大家的信箱恐怕再度被信用卡申請書塞爆。

一旦打開信用大門，超額的資金將開始追逐商品和服務，屆時聯準會是否會介入升息，並保留「健全通貨」(sound money)？或許當通膨成長率來到高個位數(high single digit)時，聯準會才會出手，不過等到那個時候恐怕為時已晚，屆時當期GDP將以10%、甚至更高的速度成長，隨著納稅人所得愈來愈高，所得稅率也同步拉高，政府金庫將愈填愈滿，債務占GDP比率將趨於穩定，接著並開始走滑。

誰會是贏家？

嚴格說來，並沒有真正贏家。首當其衝的是債券投資人，他們是支付最多的族群，但是通膨是一種隱形稅，大家都逃不掉；只不過，它比較像是一種累退稅。刪減支出或增稅的政治意念幾乎不存在，因此已開發國家為快速解決問題，將回歸通膨懷抱，此舉會導致違約嗎？如果投資人讀過《This Time Is Different》這篇文章，可能會覺得答案是肯定。

投資人應如何操作？

現在什麼都不用做。目前大部分的交易都偏向通縮來操作，過早行動並無益處，此類交易應留意，觀察指標為零售業銷售數據與貨幣供給成長率http://www.shadowstats.com/alternate_data/money-supply-charts。一旦這些指標反轉，也可透過數種基金和ETF建立債券的放空部位；不過，要謹慎留意會隨時間累積的追蹤誤差。投資人透過這些放空型和槓桿型產品，雖然很容易了解該怎麼操作，但往往在執行上會出錯。

規避通膨的簡單方法，就是在今日因「通縮造成」的低利率之下，借愈多資金愈好，目前30年期的房貸利率不到5%，聽起來或許不怎麼優惠，但如果來個3-5%的通膨率，硬資產(hard assets)價格會開始上升，那麼在未來幾年的雞尾酒派對上，此操作策略將成為投資人大肆炫耀的題材。

1986至2007年這段期間被稱為大穩定時代(The Great Moderation)，一大群經濟學家、市場參與者及評論家都在這個時期長大，也在這些有利的條件下(通常而言)習得金融市場相關知識。因此，金融機構、媒體、甚至政府機關所做的較長期預估，全都以未來經濟終將回歸到穩定成長時代為假設前提；並認為經濟衰退只是偶發且溫和。簡單來說，大部分市場專家和評論家都沒想到，市況會演變至此，他們很可能在5年(中期)後退出市場。

我們如何得知市場有所不同？

首先，從標準普爾500指數的走勢圖便可窺知一二，觀察期間則由網路泡沫至今。

S&P 500 Price Source: Yahoo Finance

並將這段期間與其他兩段期間對照比較，即1966至1982年…

…及1982至2000年。

截至目前為止，我們尚未提出任何證據，但概念肯定是有了，也就是說，當前市況看似比較接近1966至1982年那段期間，與1982至2000年的榮景差距較大。

但究竟是什麼原因造成此長期趨勢？

金融媒體和部落格所觀察的時間似乎都不夠長，因此，我們必須找到一個研究較長期資料的機構。

美國經濟週期研究院(ECRI)的研究人員，製作了一個極具啟發性的簡報(附說明的版本請按此)，言簡意賅地說明，不久的未來我們很可能面臨更多經濟衰退的原因。我們只需單一信念，就能接受他們的理論，那就是景氣循環的存在。以現階段而言，此論點聽來或許有點偏激，但許多觀察家皆認為，當葛林斯班擔任聯準會主席，以及歐洲各國央行共同成立歐洲央行(ECB)和歐元時，G7國家大致都已戰勝景氣循環。

總結來說，ECRI的論點在於，經濟會上下波動，頻率還相當規律，因此，經濟衰退仍無可避免。要脫離衰退只有兩種方法，其一，拉高趨勢成長率，使景氣谷底不會落入衰退，如中國過去20年的經驗；其二，降低經濟成長的波動率，使景氣谷底僅會短暫微幅跌落衰退的區域，如美國過去20年的經驗。

不過，由於已開發國家的經濟成長率多半介於1%至3%之間，如歐洲、美國和日本，不太可能將趨勢成長率提高逾此水準，因此，ECRI認為唯一的方法就是，運用政策拉低波動率，使其維持在趨勢線上下。根據第六頁投影片顯示，美國大部分主要景氣同時指標的趨勢，絕對不會是中國的成長率。

1986至2007年這段期間，便是波動率拉低的寫照，該期間被封為「大穩定時代」，請參考第九頁投影片。

我們為什麼會出現「大穩定時代」？如何能讓這個年代重現？

ECRI認為有三大可能因素帶動大穩定時代的形成：

1. 較佳的供給鏈管理
2. 較佳的貨幣政策管理
3. 運氣

前兩大因素很快就被剔除。隨著全球化程度的提升，供給鏈管理的確大幅改善，進而提高全球各地的所得水準。不過，這並不足以讓經濟從此脫離波動，此可由景氣大蕭條獲得明證。以「後見之明」(hindsight bias)來看，貨幣政策或許也不如大家所想的有效。

所以，就剩下運氣了，若你不喜歡這個說法，也可以將之稱為一套有利的條件。具體而言，冷戰結束後資源和貿易路線開放，美國、歐洲和日本未曾同步發生經濟衰退，使得通膨壓力沒有機會累積。若認為未來幾年現況會重演，或許不是一個合理的投資策略。

這對投資人又有何意義？

若ECRI的論點正確，我們認為經濟成長的波動將更大，而不會變小，因而會發生更多次的經濟衰退。若果真如此，則傳統的買進並持有策略，報酬率很可能極低(可參考1966至1982年標準普爾500指數的走勢圖)。

然而，這並不意味著未來5年在金融市場無利可圖，我們認為運用系統性方法，可讓投資人將資金轉進前景看俏的資產，並退出前景不佳的資產，此操作方式的報酬率會較高。我們的分析王台灣基金系統(IPR)協助投資人判斷出具向上動能的資產，並會定期檢視各資產類別，若其他資產前景看俏時，系統也會出現資產轉換訊號。

我收到一封來自The Reformed Broker的電子郵件，內容相當有趣。最近英國石油公司深水平面(Deepwater Horizon)鑽油平台爆發漏油事件，分析師紛紛就此事件發表研究報告，而該文便對基本面分析師有諸多批評。對幸災樂禍的人來說，閱讀此文會很有趣。分析師的確花了太多時間在現金流量折現(Discounted Cash Flow)模型，而沒有深入研究艾克森是如何變成艾克森美孚公司(XOM)。如果投資人聽信分析師的話，那很可能在極短的時間內便虧損近50%。分析師的看法與墨西哥灣、華盛頓和倫敦正在上演的事件毫不相關，其中的不相連性值得我們深究。

首先要問的是，到底出了什麼問題？

先從簡單的問題開始：幾乎所有重要投資機構的分析師，怎麼可能都對英國石油公司均持錯誤的看法呢？

主要有兩大原因：

1. 僅就所見進行分析，忽略了看不見的地方。
   每位分析師所提出的看法，都是以既有的會計資訊，以及1989年艾克森公司瓦拉茲號油輪(Valdez)的漏油事件，來推斷潛在的責任。分析師專注於可見的資料，也就是歷史財務資料，以及近阿拉斯加沿海的漏油事件。這樣的分析沒有什麼問題，但市場卻決定要將焦點放在看不見，或至少極不易了解的兩大問題上。
   首先，漏油的油井位於墨西哥灣海面5000英呎以下，這麼深用肉眼根本看不到，就連美國大部分現代的核動力潛艇，在還未潛到一半的距離，可能就會因壓力而遭摧毀，並且650英呎的海平面下幾乎沒有任何光線。就艾克森瓦拉茲號油輪的漏油事件來說，美國政府和艾克森公司的管理階層都很清楚，油輪上承載了多少油量，但這次到底漏了多少油在海裡，根本沒有人知道。
   其次，經過這次災難後，政府會對海域鑽井產業增設多少新規範，也沒有人可以確切知道。是這兩大看不見的要素拉低股價，而不是現金流量折現價值。
2. 如果投資人很認同當時分析師建議的股價，那麼現在可會歡喜若狂！
   我承認，這麼說或許有些誇張，但我們可不是在討論夜間電視購物頻道賣的廚房用品或金幣，只不過是以誇張的說法來強調評估基礎的問題。當英國石油公司每股股價為60美元時，許多分析師認為可以買進，但股價不漲反跌至每股50、45、40美元，足見當時觀念基礎的錯誤。如果他們之前認為每股合理股價超過60美元，那清倉大拍賣時他們應該感到很興奮啊，為什麼沒有呢？但這並非拍賣，因為墨西哥灣情況日益惡化，而市場正處於消化壞消息階段，所以評估基礎已經有所改變。有時候，市場會透漏訊息給投資人，或許是打八折的拍賣，但至少投資人應該願意質疑自己的假設。

其次是要問自己，是否應該投資此產業？

就此評估基礎，我們應該問的是，能源產業在大環境當中到底扮演什麼樣的角色。了解石油公司如何在水面下一英里處鑽取石油，雖然很有趣，但那與投資人今日的投資組合有何關係？當全球經濟才剛勉強脫離景氣大蕭條之際，投資人應該在能源類股投入多少資金？答案並不困難或複雜。以全球金融能源基金(IXC)為例，過去6個月來，若將能源類股排除在外，績效差異並不大；如投資人僅投資美國，則可參考道瓊美國能源基金指數(IYE)。若以中期角度來看IXC(按此)，系統則顯示投資其他資產的績效較佳。這有道理嗎？漏油事件爆發之前，產能利用率低，在加上歐洲經濟展望轉弱，以及中國經濟可能降溫；爆發之後，一旦美國國會通過新法律，歐巴馬總統下行政命令，鑽油成本不知要提高多少，只要投資人考慮到此因素，將更加深減碼能源股的心態。何時可開始留意此產業呢？當所有的壞消息都出爐，以及經濟體需要開採新油田時；目前看來，以上條件均未達到。

結論呢？

由下至上的研究方法有其風險在，一些很難預測的因素(就此案例而言，則為不可見的因素)，很可能推翻研究出來的結論。此外，分析師本身通常太過專注於其專業領域，以致於無法提供較佳的整體面看法。下回當你最喜歡的部落格中再出現明牌，例如以每股48美元買進英國石油公司的建議，問問自己是否所有的壞消息都已出現，並且若再有壞消息出現，情況會如何發展。或許一天漏1千桶油，英國石油公司的管理階層有辦法處理，但一天漏油6萬桶，該公司的未來展望就大為不同。

從由上至下的分析顯示，目前對能源類股來說，最好的情況是走勢落後，投資人可避免投資此類「熱門投資機會」。長期若要獲利，在範圍更廣的指數中選擇一個好的產業，或在前景看俏的產業中挑選一檔穩健的個股簡單多了。

本週的投資展望為何？

根據系統顯示，本週與上週的變化不大，雖然市場的確微幅上揚，大部分風險性資產的排名仍低或不被看好。中國企業前仆後繼地發行新股，香港和上海股市因而湧進大量新股，過多的供給讓股市蒙上一層陰霾。預期的股價評價似乎高於投資人願意支付的價格，潛在的籌資規模很大，如果在發行新股當中出現任何問題，可能會衝擊到全球金融市場。或許G20會議不是中國宣布人民幣升值的唯一理由。

上個月，當投資人評估歐洲受損程度時，風險較高的資產已經跌過一輪了。因此，不論希臘是否爆發違約，幾乎都不是重點，因為有近75%的投資人都認為，希臘爆發違約的可能性很高。這就是為什麼在我們觀察的所有代表性投資組合中，歐洲已開發市場的排名不是敬陪末座，就是幾乎墊底的原因。在多空型ETF投資組合(ETF Long/Short Portfolio)中，目前放空型EAFE (歐洲、澳洲、遠東或EFZ) ETF與放空型商品ETF (DDP)並列在名單的第一名。然而，值得留意的是，放空型產品的排行變動速度相當快，除非投資人密切觀察這些交易的變化，否則您或許不適合投入多空型投資組合。

然而，其所透露的訊息對投資人相當重要。我們過去也曾提到，全球「流動性浴缸」朝美元靠攏，大部分流入美元的新資金，都將投入短期美國公債，而非股票、不動產或其他資產，因此，這些流動性根本上屬於短期資金。股票方面，資金則由大型股流向小型股，諸如標準普爾500指數的成分股，這類型股票之所以受到投資人偏好，係因小型股的獲利有極高比重來自海外。 

強勢美元不利於美國或大部分亞洲國家的經濟復甦，因這些國家均為出口導向的經濟體；大部分亞洲國家貨幣與美元呈「高度相關」。銅價出現微幅反彈，銅是中國營建和製造業一項相當重要的領先指標；不過一般而言，商品走勢普遍疲弱不振，唯一的例外是天然氣(UNG)，可能是因為墨西哥灣漏油面積持續擴大所致。

以上種種現況，讓我們趕忙察看ECRI每週領先指標(ECRI Weekly Leading Index)，這是一個我們偏愛的指標。投資人心裡一個關鍵性問題在於，二次衰退的可能性到底有多大，雖然WLI指標尚未出現經濟向上復甦的訊號，但趨勢肯定無法令人安心。如同其他領先指標一樣，主要股票指數在指標中佔有權重，並且領先指標由5月上升12%，至6月下滑3.5%，是因為主要市場指數大幅回檔修正所致。我們必須等待數週的時間，才能知道若市場落底，對這些數據會有什麼影響。

資料來源：ECRI

經濟會出現二次衰退嗎？毫無疑問地，今年的GDP成長率和企業獲利都會減緩，Consumer Metrics Institute的Richard Davies運用現代、更新方法，蒐集美國經濟的銷售數據，研發出一套新指標，該指標顯示消費者需求正由正轉負。雖然這套新指標的使用時間並沒有比ECRI來得久，但其方法相當有趣，並可視為GDP的領先指標，不論從GDP或結論來看，也都不是朝正面發展。

資料來源：ConsumerIndex.com

因此，答案為何？熊市來臨或只是回檔修正？

不幸地，目前還沒有定論。當現金和等同現金的資產類別以外，其他資產均呈下跌走勢時，系統會偏好現金和等同現金，目前雖然還未到此程度，不過，當情緒如當前般負面時，在短期底部撤出市場的風險相當高。整體而言，儘管數據顯示目前正接近轉折點，但我們的系統對部分股票類別的偏好，仍高於貨幣市場相關投資。生技業則不在系統看好的共同基金和ETF投資組合名單中，不過，美股在投資組合的排名仍高，並偏好小型股。

新研究工具

我們已研發出一套應用方法，目前仍在測試階段，有興趣看我們如何整合部分數據的大膽投資人，可至此網頁查詢。目前這套應用範圍只到美股、ETF和共同基金，投資人必須輸入代碼才能使用(可上Yahoo Finance查詢代碼…2330.TW)。若有任何問題，尚請不吝賜教！

如我們上週所說，美元殖利率曲線實在太誘人，對於營利的金融機構而言，實在很難視而不見。除非這類交易利潤減少，或有更好的投資機會，否則美元將持續走強。

資料來源：彭博資訊社

為什麼殖利率曲線如此陡峭？

短債殖利率曲線(或曲線左邊)的走勢，主要視政府的政策而定，美國是取決於行政獨立的聯準會。許多評論家、財經專家和其他人，均將巨大的資源用在猜測決策者的內心想法，但這並不會抹煞聯邦資金利率(Fed Funds rate)係由委員會、而非市場所決定的事實。其餘的曲線則完全由供給與需求所決定，在此情況下，殖利率曲線是否總是一條陡峭的曲線？不會如此。有時聯準會為了打壓通膨，將聯邦資金利率維持在比預期還高的水準。若所有條件都符合上述，可能會形成一條反斜的殖利率曲線(inverted curve)，亦即短債殖利率較高，中長債殖利率較低。

供給

供給方面，在可預見的未來，美國聯邦預算赤字佔GDP比重每年都將超過10%，很明顯地，美國公債的供給不會很快就斷貨。如此大幅成長的供給，應有助於形成長債市場的價格壓力，以及殖利率曲線向上攀升的壓力。許多懼怕政府支出大幅飆升將導致通膨的投資人，同時也會擔憂公債市場的供給面變化。「空頭公債市場」的論調，完全以未來供給為基礎，此時對於其建議要謹慎思考，因為此論點只說了半個故事，供給並不是唯一的要素。

需求

需求是由理性的經濟計算和情緒所帶動。

理性的經濟計算係指，在中長期公債或替代投資選項兩者擇一的投資人，對長期經濟成長率和通膨率的預估值。就這些要素而言，市場已有充分討論，並且是傾向逐季緩慢調整。過去三或四星期，基本面有出現任何改變嗎？或許！歐元的基本面比原先預期來得糟糕，這雖然並不會直接衝擊到美國公債，但卻會降低歐元政府公債的吸引力。目前，最大的需求來自於銀行，他們能夠借短貸長，換句話說，就是先向政府借短債，再用該筆資金長期貸給政府，亦即購買2、3及4年期的政府公債。

情緒帶動的是短期波動，我們幾乎都將情緒因素歸納為基本面，有時候那些短期情緒藉口，將變成長期理性經濟計算。然而，下列兩件事是肯定的，一開始由情緒啟動變化，並且投資人通常並不會察覺到本身對情緒的反應，因為他們將投資決定合理化，視其為經濟基本面改變所做的因應。基金經理人幾乎不可能會上電視承認，自己被市場變化嚇得目瞪口呆，並計畫暫時將資金挪至2年期的公債避風頭。比較可能發生的情況是，基金經理人指出兩、三項新出爐的資訊，作為半途改變投資策略的理由。

目前的情緒按鈕在哪裡呢？最近肯定大部分都在歐洲，不過，我們也不應忘記美國的就業、零售數據，這兩項數據結合在一起，便形成一般所謂的「二次衰退」恐懼；此外，中國不動產泡沫及當前金融市場隱藏的一堆擔憂，都是情緒按鈕。

巨大的吸食聲

1992年美國總統大選時，裴洛(Ross Perot)提出警告，北美自由貿易協議(NAFTA trade agreement)很可能會讓大量的就業機會由美國移至墨西哥，此結果類似巨大的吸食聲(The Giant Sucking Sound)。若裴洛是歐洲央行主席，那他現在可能就會聽到那個聲音，因為金融機構前仆後繼加入美元殖利率曲線的交易。我們之所以尚未聽聞歐洲央行主席Trichet大發牢騷的原因在於，弱勢歐元正是德國、法國和北義大利政治領導人所希望的結果。弱勢歐元讓歐洲出口享有短暫的歡樂時光，包括奢侈品、機器零件，到酒類、起司、火腿及跑車等。然而，由於產能利用率已達75%，目前還在持續上升中，因此，這樣的歡樂時光不可能永遠持續下去，因為歐洲銀行將必須將重心轉回維持生計的放款上頭。目前歐元對美元匯率朝一比一邁進，儘管此趨勢有其更深層的意義在，但歐洲較強勁的基本面力道，可能會侵蝕掉部分的美元需求；目前在出口銷售強勁的帶動下，歐洲製造商莫不試圖擴充產能。

這對投資人有何意義？

走升的美元意味著，商品價格(大部分以美元定價)不太可能很快上漲，一部份原因在於，商品以美元標價，另一部份原因則是歐元區下降的需求；尤其是石油，對強勢美元相當敏感。

隨著石油產品如汽油價格並未上漲(與以往美國夏季駕車高峰期的情況相反)，以及歐洲進口商品價格下降，我們預計至少勞動節的美國零售業數據將有所改善。消費者不盡然會因低油價而消費，但如果再加上特賣會，應該還是會掏出腰包。因此，對於VCR和XLY在基金王系統排名名列前茅，我們並不感到意外。

GLD 會有亮麗表現嗎？不太可能。驚慌失措的投資人，會選擇投資短期公債或黃金。若我們將近期走強的美元納入考量，則投資人可能會捨無收益的黃金、就低收益公債。當然，以上所有的情況都可能出現反轉，若未來幾個月內，黃金回檔的幅度夠深(約修正至800美元至900美元之間)，應該就是一個很好的投資機會，屆時或許有機會出現一波上漲行情。

股票市場又是什麼樣的情況呢？美國小型股持續抗跌，但支撐其股價的力道薄弱。大型股如SPY陷入盤整格局，價值型和成長型之間的偏好差異極小，前者僅略高於後者。歐洲大型股如FEZ的排名墊底，因為主權債務問題籠罩大型歐洲銀行股，抵銷掉大型出口製造商所帶來的正面助益。新興歐洲的前景依舊看俏，主要因為德國出口旺盛帶動委外代工製造，以及成熟的歐洲企業被迫將購併焦點，由昂貴的美元資產，轉移至較低價的歐元連結資產市場。

亞洲則好壞參半。日本股市方面，由於日圓是唯一與美元同步走強的貨幣，導致日股似乎稍微降溫。中國股市則在名單中墊底，主要是因為中國政府打壓不動產泡沫，然而印度的排名相當高。其他與美元連結的亞洲市場，排名位於中間位置，在此時點減碼很安全。

現在我們該站在場外觀望，並仔細思考一下，在這投資的大循環當中，目前究竟處於哪一個階段，這是件苦差事，但卻很重要。

首先，要先提出三個問題：

1. 我們處於長期空頭市場嗎？
2. 長期空頭市場是什麼樣的格局？
3. 為什麼我們處於長期空頭市場？

第三個問題將有助於我們看出下一個長期多頭市場的指標，這些指標為政治和利率導向。

我們處於長期空頭市場嗎？

答案是肯定的。這是否意味著股市將直線下跌，且毫無投資機會呢？不會如此，除了日本以外。就好像80年代和90年代的長期多頭市場中，有些資產類別走勢鶴立雞群，有些則落入回檔的修正走勢；同樣地，在空頭市場期間，各資產類別也是漲跌互見。

長期空頭市場是什麼樣的格局？

透過Yahoo Finance和Excel，只需數分鐘的時間，便可做出道瓊和標準普爾的比較走勢圖。我們可利用圖表和統計數字的操縱，來闡述特定故事，這些圖表也是一樣。我們運用對數刻度( logarithmic scale)，如此一來，1950年代10%的漲幅與1990年代10%漲幅類似，並將擠壓X軸以強調長期的時間序列。除此之外，為協助投資人看圖，我們還沿著走勢圖劃線。為什麼要費力說明這些呢？因為任何圖表的結論，都有可能影響到您的投資過程，因此我們要將此納入考量。不要擔心畫不一樣的線，甚至做出不同的結論。

資料來源：Yahoo Finance DJIA, SPX

美國兩大市場的圖表當中，最有趣的一件事是，長期空頭市場並非如字面含意般，是一個平滑下降的曲線，空頭市場的定義，通常是由高峰下跌20%，但這樣的定義係指一個循環性的空頭市場。此外，在長期多頭市場中，20%跌幅往往來得很快，投資人會誤以為是長期空頭市場的形成。然而，目前市場既非多頭，亦非空頭格局，而是震盪盤整格局。日本則是例外，其市場疲弱不振的走勢已長達20年。

為何我們處於空頭市場？

這是一個很重要的問題，因為此問題有助於我們觀察出下一階段市場走勢的指標。儘管許多人皆樂觀地拍胸脯保證，景氣大蕭條已經遠離我們，但全球似乎也未呈現強勁的復甦，其中最大的問題在於，全球已開發國家的經濟結構。歷經一段長時間的全球化及伴隨而來的財富創造，退休金、政府計畫、補貼、勞工保護及其他類似的需求，最終造成許多歐洲國家和美國的財政赤字，政府支出佔GDP的比重大幅增加，尤其為了因應全球金融危機，大幅拉高政府支出。

我們應該觀察什麼呢？劇烈的行動！ 美國和歐洲於70年代面臨了一波危機，直到各自採取劇烈行動之後，才脫離險境。未來幾年，美國和歐洲政府為了要創造下一波的經濟成長，必須做出一些艱難的抉擇。投資人應該留意什麼跡象？政治秩序重整、刪減公務人員退休金、美國法定退休年齡的更改，或者一個拒絕接受公務員要求的政府。

就金融面而言，最大問題在於金融體系所創造的充沛流動性當中，只有一小部分轉化成供商業和個人使用的資金。

資料來源：ShadowStats.com

為何資金未從聯準會流入民間？只有一個原因，對美國的銀行而言，完全沒有放款的理由。

這個圖表的形式若許投資人並不熟悉，因為我們是從銀行的角度來呈現。對於能夠取得短期聯準會基金的銀行而言，美元利率陡升曲線亦意味著，銀行只要向聯準會借錢，再將資金放款給美國政府幾年，就可以狠狠地撈一筆，還用不著什麼成本。與複雜的30年期固定利率房貸相較，這樁交易是最便宜省事的，非但不用放款人員，更用不到高資歷的人員。
資料來源：彭博資訊社

就現階段而言，此代表著全球銀行和其他金融機構將持續爭先恐後執行這樣的交易，也就是說，在可預見的未來，美元持續走強(UUP)，英鎊(FXB)與歐元(FXE)則持續疲弱。

要觀察的指標是平坦的殖利率曲線，當長債殖利率下滑(因聯準會似乎決心要將短債殖利率維持在近零的水準)，許多銀行會開始運用當前的獲利，一旦引擎再度發動，我們預計資產價格將大幅走揚，經濟活動也大量增加，最後將帶動通貨膨脹。

目前該如何做呢？

如文章一開始所言，接下來幾年，市場將步入長期空頭市場，此意味著，市場大部分的時間會呈現上下震盪的格局，並夾雜許多小型的多頭和空頭行情。若要在輪動的市場中獲利，投資人必須密切留意資產配置，並隨時準備更換投資資產類別。橫行近20個年頭的「買進並持有」的定律，將只能創造微薄的報酬率，並伴隨著大幅的波動率。我們持續改進並測試基金王系統，以因應這些市場所帶來的挑戰。

如今，根據基金王系統所顯示，我們應持有下列幾項資產類別：新興歐洲(再度介入TUR)、高收益、印度、科技業、不動產投資信託、美國消費消費性產業、美國小型股和營建業。在我們僅含商品的投資組合中，只有黃金(GLD)和銀(SLV)展望較佳。

欲取得更多資訊，請至投資組合頁面(Portfolios Page)查詢；黃金會員可取得最新的投資建議。

儘管最近媒體頻出現對中國「經濟崛起」的正面報導，但自從去年8月以來，投資中國已很難獲利。從上證指數(Shanghai composite index)的走勢圖看來(如下)，自去年8月開始，中國股市的走勢實在舉步維艱。中國股價並非特別低，大多數預估的本益比約在25倍上下。

再觀察系統的變化，在高波動率及欠缺向上攀升動能的情況下，數月以來，在所有含中國資產的投資組合中，中國資產的排名已跌至後段班。然而，中國股市在一個月內下跌逾13%之後，本週已改列在我們亞洲指數多空投資組合的放空欄位。

資料來源：彭博資訊社

幾乎所有的媒體均相信，中國會安然度過全球金融危機，但為什麼又會發生上述情況呢？雖然說中國對金融危機的反應快速，危機爆發後立即在銀行體系挹注流動性，卻造成不動產市場的巨大泡沫。儘管中國主要的出口市場持續疲弱，包含美國和歐洲，但最近幾季，企業最終將被迫回補庫存，帶動出口訂單突然成長。

但市場是向前看的，且若將好消息抽絲剝繭之後，我們會發現問題還真多。最大的問題在於通膨壓力，此主要來自過熱的不動產市場；此外，中國兩大出口市場含美國與歐洲，其經濟復甦的持續性亦是問題。不過，最近股市的下跌，似乎讓預期更具體化。中國政府下令所有的銀行必須提高資本(減緩放款成長實在不是很好的決定)，而且中國農業銀行預計將成為發行規模最大的首次公開發行(IPO)，IPO金額為史上最高，達200-300億美元。一開始的規劃，是預計7月在香港和上海同步掛牌，但過去幾個交易日以來，市場一直傳言會採B計畫，此意味投資人普遍預期市場難以消化龐大的IPO。不順利的IPO，再加上香港股市的影響， 可能是導致中國股市大幅走跌的原因。

因此，我們的看法如何？

先針對交易下定義非常重要，因為隨著交易的不同，會有不同的結果。如果你對原來的情況並不清楚，那麼面對結果也不太可能做出恰當的反應。我們認為，儘管當國際投資人風險偏好降低之際，中國的主管機關在推動農業銀行的IPO，及其他籌資活動方面仍具信心。這並不意味著IPO會徹底失敗，甚至無法掛牌，而意味著這金額龐大IPO的存在，將使得市場無法消化，並導致股價走跌。為什麼中國政府信心十足呢？有兩大原因，其一，幾乎所有城市不動產市場的漲幅均為二位數；其二，中國領導人正遊走四方參訪各國，雖帶著超級大國的驕傲，同時又試圖抑制「北京共識」(Beijing Consensus)或「中國模式」(China Model)的說法。簡而言之，我們認為在無實質理由導致股市上漲時，按照過去歷史經驗，市場將會以下跌走勢來修正。

該如何順勢操作？

對於一般投資人而言，放空操作的確有其困難度，雖然說放空產品確實存在，如Proshares的YXI和FXP、反向和雙倍反向富時新華中國25指數(FTSE Xinhua 25 index)及FXI。然而，Proshares網頁刊載一篇文筆極佳、毫不掩飾的警語，投資人應仔細閱讀。因為反向ETF這類產品，主要是用來追蹤標的指數的一日波動，一個波動大的市場如中國，若追蹤時間相對較短，很可能會造成ETF和目標指數之間的大幅追蹤誤差。若時間約莫一個月，則一些投資人將會選擇用融資帳戶放空FXI，以便獲得較佳的追蹤結果。

此時投資人應該參與嗎？

若投資人決定要放空，必須要比作多時更密切觀察其走勢，但對許多投資人而言，根本無法付出更大的心力；若投資人不確定是否能做到，還是小心謹慎一點為上策。如果投資人已經準備好，首先必須考量FXI和上證指數(SSEC)的差異性，雖然FXI的確是由藍籌股所組成，符合香港上市標準，本益比也比上海股市低，4月底為16.7倍，但農業銀行IPO案並不被看好，此將衝擊到金融類股走勢，而FXI中金融股的權重相當高，屆時FXI將同步受到影響。

至於那些不願作空或尚未準備好作空的投資人而言，還是有很好的作多機會，如果無法消化的IPO帶動市場走跌，那這第二大經濟體與最大出口國，將會出現撿便宜的好時機。何時會發生呢？未來幾個月，可密切觀察系統的排名，當中國開始從排名中消失時，或許是很好的搶反彈時機。為什麼我們認為會出現反彈呢？因為我們投資前提的核心便是市場具循環特性，假若中國步入衰退循環，那假設接下來會反彈誠屬合理。

非百分之百相關

價格來源：路透社

本週其他交易

與上週的變化不大，新興歐洲、日本、印度、美國小型股、生技和高收益率仍是投資標的。此外，美國最近表現亮麗的次產業為營建業(XHB)，儘管美國政府刺激景氣方案對新屋購買的助益日漸消失，但據媒體報導，營建業者的看法仍相當樂觀。在我們僅含商品的ETF投資組合中，黃金(GLD)和銀(SLV)是在乏善可陳的投資機會中脫穎而出。不過，在混合的投資組合中，貴重金屬的排名均不高。

五月才剛揭開序幕，就是一陣腥風血雨！

本週專欄要探討造成上週市場行為的原因：交易速度大幅增加，以及情緒傳輸機制。

交易速度

數百年來，牛頓發明的重力定律，成為工業革命的基礎，透過衡量、瞭解和控制環繞在我們四周的自然力量，投資人、企業家和其他人能夠建造機器、發電廠、工廠，以及我們現今視為理所當然的所有現代化便利設施。然而，當我們開始探索小如原子級、快如光速或大如宇宙時，牛頓的重力定律便瓦解，因為它無法解釋我們所觀察到的，因此，愛因斯坦被迫發明新的定律，而這些新定律並未讓牛頓的重力定律失效，當事物未以極快的速度移動，或事物並非極小或極大時，舊的重力定律依然適用，例如若你站在樹下，從樹上掉落的蘋果，還是會打到你的頭。

再回過頭來看看金融市場，我們與愛因斯坦和二十世紀初人們的處境又何嘗不同呢？！

在二十世紀中期，當金融市場的速度效率還落在正常範圍之內時，出現了市場假說(Efficient Markets Hypothesis)和現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)，當時投資人透過電話、便條紙、筆、下單、議價及時間戳記機器來開始並執行交易。若從物理學來看，這過程還是與蘋果有關，而不是組成蘋果的亞原子粒子(subatomic particle)。

然而如今，速度迫使我們重新評估對金融市場的瞭解。根據英國金融時報的一篇文章所顯示，交易的速度是以微秒(百萬分之一秒)來計算，只要16微秒即可完成交易，那微秒到底有多快？人類眨一次眼，平均需要350,000微秒的時間(參考資料)。一般來說，我們已進入程式交易(Algorithmic Trading)的時代，而我們正目睹命名為高頻交易(High Frequency Trading；HFT)的劃時代產品，是如何改變市場的本質。

根據估算，高頻交易約佔美國日成交量比重的50%-70%，這是令人振奮的年代，跟原子時代萌芽時的興奮氛圍沒什麼不同。30至40年代中，許多國家的科學家爭先恐後地將新物理理論，運用在真實世界裡。二次大戰後，在原子武器競賽中得到勝利的國家，轉變成超級大國的身分；而高頻交易的成功，已讓如高盛的企業日進斗金。

如同國際公約阻止不了核武技術的發展一樣，政府在最先進金融資產科學交易方法的控管，投資人也不應抱著太多的期待。雖然美國證管會嘗試要縮減「閃電交易」(flash trading)，但很難說服市場參與者，不要透過這些高速機器來賺取利潤。

不幸的是，如同運用原子能的早期試驗一樣，偶而連鎖反應的過程會失控，上週四電腦程式卡在一個迴路上頭，還來不及重新開機，市場便出現暴跌走勢。

情緒因素

因此，電腦迴路如何能轉化成一種全球現象呢？在這個緊密相連的世界中，人們不斷地比較不同資產的價值，對中型投資機構而言，將資金由新興市場股票移轉至短期美國國庫券或黃金幾乎是輕而易舉的事。央行創造的所有超額現金，在金融市場流竄追逐報酬率，因此，當機構投資人聞到煙味，必須得假設附近失火了。鑑於當前交易速度之快，因而出現「先賣再求真理」的作法。簡而言之，交易員按下「恐慌」的按鈕，他們在美股抽回買單，並讓電腦去測試股市能跌多低；而世界其他股市的交易員，則捨棄「超額報酬率」向安全靠攏。

如此而已嗎？在這故事的背後一定有更深層的意義！有一部份的市場情緒，是來自於我們需要一個能夠理解的解釋，我們需要代罪羔羊、因果關係，才能感受到這個世界、或至少屬於自己的領域，能掌控在自己手裡。所以，哪裡失火了？是希臘？這個數月以來一直被視為金融癱瘓的國家。是歐元？自10年前上路以來，便面臨重大政治妥協。或是英國大選？許多觀察家自3月開始，便預料到大選結果將形成僵局國會。還是「胖手指錯誤」？一位資淺的交易員下錯單，將百萬單位誤按成十億單位。不管原因為何，我們可以確定一件事，那就是此次事件的嚴重性，讓媒體和國會均無法忽視它。但是我們身為投資人，不應在這些已完全反應過的歷史事件上花費太多時間，市場是向前看的，我們也應該如此。

該如何因應高速市場？

雖然數十年來電腦計算成本已經下降，但高頻交易系統的價格，仍遠超過投資人的預算，況且，即便我們能取得那些系統，也不見得能成功完成獲利交易。如上週四所發生，連每天盯著盤勢的交易員，面對電腦交易產生的滔天巨浪也無能為力。因此，發展一套以10微秒為基礎的交易系統，並非可行的方案。

由於本文將新市場與現代物理比較，或許我們應該仿效美國和歐洲原子核分裂加速器物理學家的作法。與一般所想的相反，歐洲核子研究組織(CERN)的科學家並不會直接打開開關，再看看會出現什麼結果(或許是個黑洞！)，他們是花了數年時間進行實驗的規劃，若發生近光速爆炸時，他們會知道該如何做，工程師不會等到質子能量提升至7兆電子伏特時，才開始拿著工具到處去測量。

投資也應是如此，投資人在投入金融市場之前，應該要有投資計畫，以及確定的資產範圍。如果投資目標是為了10年或20年後的退休計畫，那麼類似上週四的事件便與您無關。運用系統性的方法，可使投資人定期檢視投資組合，並重新調整比重，以便在千變萬化的市場中做好萬全準備。

協助我們維持長期觀點的工具之一，便是美國經濟周期研究所(ECRI)每周領先指標。ECRI主要是為研究商業循環而設立，這波景氣擴張至今，好幾次都被宣告擴張結束，最後卻持續下去。如圖表所示，目前景氣還在持續擴張中。毫無疑問地，我們勢必會遇到回檔修正，但在每周領先指標轉負之前，二次衰退的機率有限。

岌岌可危的歐洲呢？

歐洲的問題很大，因為歐元區的內部矛盾，在一夕之間個個浮出檯面，有兩件事很可能會發生。首先，德國和法國正在尋求挽救自己銀行的方法，如果此意味著必須同時挽救希臘和葡萄牙，那劇本肯定會照著走。其次，弱勢歐元將有助於歐洲核心工業中心的出口相關企業，如德國、法國、北義大利等。雖然歐洲領導人將譴責「市場投機份子」，但未來幾個月，若歐元對美元貶值10%，將對出口商產生重大影響。若貶值幅度更大，產生的效果將等比例擴大。因此，未來幾週，投資人或許會避開希臘的主權債券，但提供德國出口機器的前東歐國家債券，倒是浮現很好的投資機會。這也就是系統排行第一名是新興歐洲的原因，並且在許多投資組合中，新興歐洲也名列前茅。

其他投資標的

在我們國際共同基金投資組合中，日本和印度的排名依舊相當高，不過，在我們ETF投資組合中，EPI、印度ETF的排名並不高。美國小型股、高收益、不動產相關、生技、科技、甚至金融服務也都排在前幾名。